高速增長的民營科技市場以及為其提供資金支持的風(fēng)險(xiǎn)資本市場總是充滿了無數(shù)的不確定性?，F(xiàn)如今科技創(chuàng)新在智能手機(jī)、更快的電信網(wǎng)絡(luò)、商業(yè)化傳播的社交網(wǎng)絡(luò)以及一鍵購物的推波助瀾下得以空前發(fā)展。

筆者在 2012 年的一篇名為「現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展就好比早晨八九點(diǎn)的太陽」（英文原名：It`s Morning in VC）的文章中曾濃墨重彩地預(yù)測了風(fēng)險(xiǎn)資本在科技市場蓬勃發(fā)展的趨勢，而筆者于 2014 年在 SlideShare 上發(fā)布的一系列數(shù)據(jù)（源自「為何風(fēng)險(xiǎn)資本更能引人注目」演示文稿）也完善且補(bǔ)充了筆者早期對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的研究分析。

回首三年并再次展望 2016，我們都看到了些什么？也許我們會為缺乏理性行為的風(fēng)投資本家而哀悼。我們當(dāng)然并不能為此而譴責(zé)投資者們放棄常識，這僅僅是純粹的市場經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，人們所做的無非是重蹈「周期性的繁榮與蕭條」的歷史覆轍罷了。我們見證了誕生于風(fēng)投資本盛宴末期的偉大科技公司，比如在這一輪經(jīng)濟(jì)周期里瘋狂地創(chuàng)造巨額財(cái)富的 Facebook、Twitter 和 Tesla，而在上一輪經(jīng)濟(jì)周期，我們曾共同目睹了 Google、Salesforce 以及 LinkedIn 的造富之路。

在新的公司以及慷慨資金援助的「澆灌」下，科技在風(fēng)險(xiǎn)資本的「催肥下」迎來一場場大豐收。如此巨額的回報(bào)會讓我們重新審視自己的資產(chǎn)分類。我們難道要譴責(zé) LP（有限合伙）或者風(fēng)險(xiǎn)資本？難不成那些不計(jì)其數(shù)追求名利的實(shí)干企業(yè)家以及空想主義者也要被我們追責(zé)？非也，天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。

處于融資末期的民營科技公司顯然是個泡沫。

維基百科對「泡沫」的定義，「以嚴(yán)重偏離內(nèi)在固有價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行的資產(chǎn)交易，即為泡沫?！雇顿Y百科全書（Investopedia）對「泡沫」的定義，「泡沫通常見之于某個特定市場，具體表現(xiàn)為遠(yuǎn)超基本面的價(jià)格飆升，但是這種現(xiàn)象往往會在拋售之后立即顯現(xiàn)出價(jià)格暴跌的態(tài)勢。」

但是也有一些反對者聲稱，「處于融資末期的創(chuàng)業(yè)公司開始進(jìn)入賺錢模式！」或者「只有民營科技公司的價(jià)值才會不斷增加，因此不會產(chǎn)生泡沫」，這些觀點(diǎn)空洞且蒼白得就像「泡沫」一樣?！竾?yán)重偏離內(nèi)在固有價(jià)值的價(jià)格」已經(jīng)說得很清楚。在此，筆者借用一下硅谷風(fēng)投教父邁克爾 · 莫里茨所創(chuàng)造的一詞「subprime Unicorns」（次級獨(dú)角獸，專為資質(zhì)不佳的獨(dú)角獸公司而量身訂做），我們的市場的確存在諸多泡沫，而且市場已經(jīng)制造出一些「subprime Unicorns」（次級獨(dú)角獸公司）。

2016 風(fēng)險(xiǎn)投資愿景及展望

如果「市場」推動價(jià)格遠(yuǎn)超其內(nèi)在固有價(jià)值時，那么入市者往往都會是一些「非風(fēng)險(xiǎn)投資」機(jī)構(gòu)，包括企業(yè)投資者、對沖基金、共同基金和眾籌平臺，這些入市機(jī)構(gòu)大多對歷史價(jià)格的認(rèn)知相對缺乏理性。需要指出的是，這并非是筆者要為風(fēng)投行業(yè)的某些錯誤行為推脫責(zé)任，筆者想要表達(dá)的是價(jià)格的決定因素與外部要素有著更大的關(guān)聯(lián)度。通過下圖，我們可以看出，在八十家 10 億美元估值的「獨(dú)角獸」科技創(chuàng)業(yè)公司中，有 78% 的投資輪次都是由「非風(fēng)險(xiǎn)投資」引領(lǐng)的。

為了讓讀者對「次級獨(dú)角獸市場」的野蠻生長有一個感性認(rèn)識，筆者特意選取了一些數(shù)據(jù)。在過往的一年半當(dāng)中，僅在美國，估值超過 10 億美元（這個公司估值已經(jīng)比較高了）的科技創(chuàng)業(yè)公司就從 30 家瘋狂增長至 80 多家。這增速太不可思議。這種現(xiàn)象要么是服用了魔法豆或者補(bǔ)血藥，要么就是估值太過超前。通過下圖，我們可以看出，融資末期的民營科技公司在傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資輪次以及公開資本市場中的平均估值對比。

當(dāng)你開始深挖次級獨(dú)角獸俱樂部成員猛增的幕后推手時，就能發(fā)現(xiàn)這些推波助瀾資本的一些來源。資本來源之一就是來自企業(yè)投資者，包括谷歌、樂天（日本最大的網(wǎng)絡(luò)零售商）、阿里巴巴、康卡斯特等。這些企業(yè)投資者增加了風(fēng)險(xiǎn)投資的比例，但在利潤動機(jī)上與傳統(tǒng)投資者有顯著不同，企業(yè)投資者的風(fēng)投行為往往是出于定價(jià)動機(jī)。這并非是與企業(yè)投資者劃清界限，筆者只是強(qiáng)調(diào)出于戰(zhàn)略投資的考慮，企業(yè)投資者的投資行為往往會超出純粹的金融投資者的理解范圍。

談起資本來源之二，也是非常有趣。共同基金攜手對沖基金進(jìn)入了私人資本市場。筆者曾在一篇文章中指出，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，民營科技公司推遲了 IPO，因此這些公司背后的投資者可以在公司 IPO 之前收獲更多回報(bào)，于是乎公共投資者不得不對此作出回應(yīng)。

共同基金將大量資本投入到他們認(rèn)為有望成為下一波上市公司的群體中。一位業(yè)內(nèi)人士言簡意賅地解釋：「現(xiàn)在購買 IPO 股票分配，以防未來上市后搶不到?！?/p>

就在短短兩年間，共同基金投資交易周期中的中位數(shù)值已經(jīng)翻了兩倍多，對沖基金也存在同樣現(xiàn)象。也就是說，大量資金在科技創(chuàng)業(yè)公司融資末期的生態(tài)系統(tǒng)中翻騰攪動，這對于快速增長的科技型創(chuàng)業(yè)公司真的是個利好嗎？長遠(yuǎn)看來，其實(shí)不然。因?yàn)檫@些公司最終都會付出一定代價(jià)。要么最終一步步走向 IPO，要么被那些幾乎確定他們要上市的大公司收購。所以終究還得要回歸理性。

公開市場的投資者并非是被諸多私人投資者戲耍的傻瓜。他們在融資過程中建立起一種保護(hù)機(jī)制，以便在股票價(jià)格低于實(shí)際購買價(jià)格時，激活 IPO 的價(jià)格下行保護(hù)機(jī)制。因此投資方向某個科技型創(chuàng)業(yè)公司投入 10 億美元或者更多，這是否理性呢？要么這家公司真的物有所值，要么驗(yàn)證了邁克爾 · 莫里茨所說的，「我們制造出許多『次級獨(dú)角獸』」。

通常而言，市場總會帶來一些提示。2014 年，12 次估值中就有 3 次比上一輪估值要低。25% 的 down round（后一輪估值比上一輪低的融資輪次）比例著實(shí)可悲?？墒堑搅?2015 年，down round 的比例高達(dá) 71%，7 次估值中就有 5 次比上一輪估值要低。

如果不承認(rèn)眾籌在創(chuàng)業(yè)公司中所扮演的重要角色，那就無法準(zhǔn)確地討論 2016 年風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的愿景及展望。在過往的兩年中，我們看到有大量的科技創(chuàng)業(yè)公司通過眾籌平臺獲得資金。同樣在過往的兩年中，眾多新興眾籌平臺如雨后春筍般在全球各地涌現(xiàn)，眾籌的金額也水漲船高，從兩年前的 4 億美元暴漲至 26 億美元。

筆者對 2016 年的投資展望總結(jié)起來有以下四點(diǎn)：

1、過熱的民營科技市場會逐步冷卻（盡管筆者已經(jīng)講了兩年）。市場價(jià)格的確被高估，但個體力量又很難改變市場價(jià)格。筆者會持續(xù)找尋那些處于早期階段并期望在 8 到 12 年內(nèi)從根本上顛覆某些行業(yè)的科技創(chuàng)業(yè)公司。泡沫刺破之后，風(fēng)投的錢確實(shí)沒那么容易拿到手。

2、筆者會持續(xù)關(guān)注處于風(fēng)險(xiǎn)融資末期階段且目前被過度投資的公司。筆者預(yù)測理性的「非風(fēng)險(xiǎn)投資」機(jī)構(gòu)會回到原本該屬于自己的地方，在其他金融領(lǐng)域追逐投資回報(bào)，而筆者這些風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的人將繼續(xù)做自己的老本行。

3、興起的眾籌融資作為風(fēng)險(xiǎn)資本的可行性選擇會繼續(xù)保持有增無減的態(tài)勢。隨著大量資金的涌入，這種增長還會持續(xù)到下一個經(jīng)濟(jì)衰退期。屆時那些沒有太多經(jīng)驗(yàn)的投資者會遭受損失，除非美國證券交易委員會開始取締那些信用不好的眾籌平臺以及相應(yīng)的投資者。2016 年之后，隨著散戶投資者摒棄「科技界好賺錢」的觀點(diǎn)，眾籌的增長態(tài)勢就會得以放緩。

4、與此同時，無論創(chuàng)業(yè)公司中期估值有多少，技術(shù)還是按照自己的進(jìn)步軌跡向前發(fā)展。技術(shù)會對社會以及各行各業(yè)帶來持續(xù)且深遠(yuǎn)的影響，當(dāng)然也會持續(xù)從經(jīng)濟(jì)發(fā)展中分得一杯羹。因此，長期風(fēng)險(xiǎn)投資在扶持偉大企業(yè)發(fā)展上依舊會發(fā)揮重要作用。

本文整理自著名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu) GRP Partners 的合伙人馬克 · 蘇斯特 (Mark Suster) 在 Cendana Capital VC/LP 年會上的講稿摘要并總結(jié)了他過往對風(fēng)投行業(yè)的觀點(diǎn)。

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