6月27日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將迎來分層，然而市場并不買賬。5月27日，新三板市場終于迎來了企業(yè)和投資人期盼已久的分層方案，在隨后的兩個交易日做市指數(shù)累計漲了不到1%。接下來的11個交易日連續(xù)下跌，累計跌幅3.16%，截止17日收盤，做市指數(shù)離去年股災(zāi)時期的低點還有不到5%的距離。很多新三板投資人自我嘲諷說，以這種速率，兩個月破1000點。面對不斷下跌的市場，投資者用腳投票，割肉離場，市場下跌的自我預(yù)期不斷強化、實現(xiàn)。

一邊是低估值、低流動性的新三板市場，一邊是高估值、高換手率的A股市場。曾經(jīng)，在投資人的股權(quán)配置中，資金從A股流向新三板。但是，隨著新三板市場下跌的預(yù)期不斷自我強化與實現(xiàn)，不少個股腰斬，資金又由新三板市場割肉流向A股，接觸的高凈值投資者更多配置A股的比例要高得多。
新三板企業(yè)，尤其是符合IPO條件的企業(yè)在逃離。過去的一年時間，符合IPO條件的企業(yè)紛紛接受券商輔導(dǎo)，即使在分層方案出來以后，還有10家以上新三板企業(yè)接受了IPO輔導(dǎo)。據(jù)不完全統(tǒng)計，共有116家新三板企業(yè)披露了接受IPO輔導(dǎo)公告，還有更多在權(quán)衡新三板與IPO的利弊，隨著新三板市場繼續(xù)下跌，漸漸喪失融資、定價功能后，相信會有更多符合IPO條件的新三板企業(yè)逃離這個市場。

新三板生態(tài)面臨崩潰的風(fēng)險

企業(yè)和投資人逃離只是現(xiàn)象，實質(zhì)是新三板這個生態(tài)系統(tǒng)出了問題。如果處理得好，那么這些只是新三板發(fā)展中的問題。納斯達(dá)克 12 年后才推出分層，24 年后再次分層，成熟的新三板市場參與主體必須具有長期的耐心。但是，如果監(jiān)管層不能通過有效的制度和措施扭轉(zhuǎn)乾坤，那么新三板的未來可能未老先衰，喪失發(fā)展機遇期。
在我個人看來，新三板生態(tài)里，大概可以分為企業(yè)、投資人、做市商、券商等中介機構(gòu)、監(jiān)管層。在所有的參與主體里，監(jiān)管層至關(guān)重要，規(guī)則的制定者與實施者，作為與不作為的界限等等關(guān)系到新三板生態(tài)運行。新三板市場表現(xiàn)良好的地方就不贅述了，我們只提爭議與問題。

對立的投資者

投資者可以分為自然人和機構(gòu)投資人。相對來說，自然投資人代表自身利益，行為與動機不存在偏差。機構(gòu)投資人，尤其是向合格投資人募集資金投資的機構(gòu)（一般指私募基金、或者公募基金子公司），存在明顯的委托代理問題，在以下兩方面容易產(chǎn)生道德風(fēng)險。第一，定向增發(fā)的一級市場，投資經(jīng)理等機構(gòu)從業(yè)人員以募集的資金參與新三板股票融資獲得回扣。第二，二級市場，資管產(chǎn)品以明顯高于公允價格買入相關(guān)股票，尤其在協(xié)議市場并不少見。

比起少數(shù)機構(gòu)從業(yè)人員，那些與企業(yè)共謀試圖操縱股價的投資機構(gòu)更令人不恥。這里，會有兩類機構(gòu)，一是具有強大資本市場運作能力的創(chuàng)投機構(gòu)，新三板市場是可能的退出渠道；二是知名的新三板投資機構(gòu)，能起到背書的作用。
一般是這么玩的：這些能起到背書作用的知名投資機構(gòu)，在公司披露的公告以較高的價格參與公司增發(fā)，私下公司或者公司的重要股東，以較低價格轉(zhuǎn)讓或者直接支付費用的形式降低這些機構(gòu)實際投資的估值。手段非常隱蔽，由于知名機構(gòu)的投資估值可能作為重要的估值參考，被誤導(dǎo)普通投資人就成了待割的韭菜。

壟斷的券商做市制度

券商等中介服務(wù)機構(gòu)水平和操守參差不齊，但就接觸與了解的來說，是新三板市場里最守規(guī)則的參與主體。

某種程度上，做市商也是投資人，而且能夠起到官方認(rèn)可背書作用。由于其背書作用，做市商也會和企業(yè)共謀割普通投資者的韭菜。做市商拿庫存股要么是對其定向發(fā)行股票，要么通過二級市場轉(zhuǎn)讓老股，動作會比較大，做市商明面的成本顯而易見，常常作為普通投資者的估值參考，而庫存股的實際成本則需要扣減以財務(wù)顧問費用等形式返還的資金，外部人不得而知。
目前新三板市場是壟斷的券商做市制度，具有其非常獨特的性質(zhì)，是相對強勢的參與主體。新三板掛牌企業(yè)供給不斷增大，而做市商制度由于其壟斷性，使得做市商的對公行為具有如下特征：一家券商分配給做市部門的資金相對固定，做市企業(yè)不斷增多，顧此失彼，不斷地折扣價入貨，以市價出貨，投資行為短期化。事情也在起變化，低迷的市場將做市商也埋藏了，虧損面也不斷擴大。
同樣由于其壟斷性，小部分做市商投研人員的對私行為是假公濟私。參與新三板企業(yè)做市，以換取自身的利益。做市部門都會設(shè)立投委會，一般而言，項目也要過得去，但得到私利的投研人員會有明顯的偏向性，最可怕的是極個別券商的做市部門都爛了。

被帶壞的企業(yè)

小部分新三板企業(yè)，疏于業(yè)務(wù)而沉醉于“市值管理”。這其實是非?？膳碌?，市值的基礎(chǔ)是基于產(chǎn)品與服務(wù)的基本面，不然便成了無本之木。我所了解的，存在以下幾種模式。第一，股票發(fā)行時向投資者過高的業(yè)績承諾不能兌現(xiàn)，但是業(yè)績能否兌現(xiàn)很快能夠得到驗證，屬于初級階段。二是，企業(yè)與做市商共謀割普通投資人的韭菜，屬于中級階段。三是，企業(yè)在創(chuàng)投機構(gòu)操縱下，第一輪融資聯(lián)合知名投資機構(gòu)背書，然后割做市商在內(nèi)投資人的韭菜，屬于高級階段。第四，企業(yè)大股東重金投入下自嗨型，市值或者估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出理性常識，這是非常明顯的股價操縱。
小部分企業(yè)熱衷于玩資本，離不開充斥市場的“市值管理”培訓(xùn)機構(gòu)的助力。這些培訓(xùn)機構(gòu)，部分相對正經(jīng)，但正經(jīng)難賺錢；部分洗腦式地吸引企業(yè)家，這些企業(yè)家甚至出資成為有限合伙人，這部分機構(gòu)既賺培訓(xùn)費，還賺管理費；還有部分機構(gòu)，收取高額的費用直接在新三板二級市場操縱股價。

關(guān)鍵的監(jiān)管層

我理解的監(jiān)管層有兩部分，一是證監(jiān)會，主要由非上市公眾公司監(jiān)管部（非公部）負(fù)責(zé)，職責(zé)包括擬訂股份有限公司公開發(fā)行不上市股票的規(guī)則、實施細(xì)則等；二是全國股轉(zhuǎn)公司，是新三板的運營管理機構(gòu)，職責(zé)包括保護投資者及其他市場參與主體的合法權(quán)益等。
在整個新三板生態(tài)系統(tǒng)里，監(jiān)管層至關(guān)重要。首先，監(jiān)管層決定了新三板的市場定位與導(dǎo)向，重企業(yè)融資還是重保護投資人。其次，監(jiān)管層是規(guī)則制定者，一定程度上是生態(tài)系統(tǒng)的外生變量，好比太陽之于地球生態(tài)系統(tǒng)。最后，從動態(tài)博弈論的角度而言，監(jiān)管層是先手，其他參與主體是后手。比如，去年分層草案出來后，有的企業(yè)為了達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)三，千方百計增加做市商、提升市值；盈利能力符合但股東人數(shù)不足的企業(yè)，為了達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)一，以較低價格引入股東。
在我自己的認(rèn)知中，新三板是低門檻的PE/VC市場（表現(xiàn)為較低的投資門檻、相對透明的信息披露），低門檻便意味著投資者是這個市場的弱者。傳統(tǒng)的PE/VC市場，企業(yè)常常夸大融資額和估值，但是詳細(xì)盡調(diào)等決定了誤導(dǎo)下一輪投資者幾乎不可能，但是在新三板市場企業(yè)能夠誤導(dǎo)投資，而且百試不爽。

• 面對如此局面，監(jiān)管層該如何自處？
• 企業(yè)與知名投資機構(gòu)共謀誤導(dǎo)普通投資人，監(jiān)管層該不該強勢監(jiān)管？
• 大股東操縱市值或者估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離常識，暴漲暴跌，監(jiān)管層該不該視而不見？
• 協(xié)議是最能藏貓膩，資管產(chǎn)品明顯偏離盤面的高價接盤，明顯地侵害基金投資人的利益，監(jiān)管層是否該坐視不理？

改善中小企業(yè)融資環(huán)境是設(shè)立新三板最大的初衷，但是如果投資者利益得不到保護，投資者用腳投票離開，新三板設(shè)立的初衷便無從談起，更何況保護弱者規(guī)則應(yīng)屬慣例。中短期的下跌和低流動性并不可怕，反而帶來優(yōu)秀企業(yè)布局良機，可怕的是這個市場獎劣懲優(yōu)，劣幣驅(qū)除良幣。

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