作者：鄧海清，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，金融四十人論壇特邀研究員。

5月9日，權(quán)威人士再度在人民日?qǐng)?bào)發(fā)聲談中國(guó)經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為，權(quán)威人士在人民日?qǐng)?bào)的訪談具有極為重要的意義，每一次都對(duì)應(yīng)著政府政策的重大變化。通過(guò)分析權(quán)威人士訪談，能夠了解政府現(xiàn)在在想什么，與過(guò)去比有哪些變化，以及未來(lái)會(huì)做什么，投資者可以提前布局，更好的把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行L型，穩(wěn)增長(zhǎng)讓位于調(diào)結(jié)構(gòu)

三次權(quán)威人士專訪分別是2015年5月、2016年1月和2016年5月，第一次主要是提出問(wèn)題和確定基調(diào)，第二次主要講結(jié)構(gòu)性改革怎么做，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期極為悲觀的背景下，強(qiáng)調(diào)不實(shí)行需求緊縮，第三次是在3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好的背景下，提出未來(lái)經(jīng)濟(jì)是L型，而不是V型和U型，重點(diǎn)重新變?yōu)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

權(quán)威人士表示，“綜合判斷，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢(shì)”。這是該文最重要的表態(tài)之一。

權(quán)威人士對(duì)于沒(méi)有U或V的解釋是：第一，“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動(dòng)，部分地區(qū)財(cái)政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升。第二，一些市場(chǎng)化程度較低、產(chǎn)業(yè)低端、結(jié)構(gòu)單一的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)下行壓力還在加大，就業(yè)問(wèn)題凸顯，社會(huì)矛盾有所加劇?？傊靶聞?dòng)力還挑不起大梁”。

有意思的是，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布時(shí)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人表示，“從短期觀察，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)受外界因素干擾很多，有可能是階段性的U型或W型”，此次權(quán)威人士正式否定了U型提法，對(duì)于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有很大的影響。

“供給側(cè)改革”取代“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為政府工作重點(diǎn)。權(quán)威人士強(qiáng)調(diào)，“供給側(cè)是主要矛盾，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須加強(qiáng)、必須作為主攻方向”，“需求側(cè)起著為解決主要矛盾營(yíng)造環(huán)境的作用，投資擴(kuò)張只能適度，不能過(guò)度，決不可越俎代庖、主次不分”，意味著需求刺激告一段落，供給側(cè)改革重新成為重點(diǎn)。

當(dāng)然，政府重心切換到調(diào)結(jié)構(gòu)也意味著，政策層確認(rèn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底回升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入L型下半場(chǎng)，持續(xù)5年的經(jīng)濟(jì)下滑結(jié)束，否則不具備把改革放在首位的條件。

長(zhǎng)期來(lái)看，政府基調(diào)仍然是“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，前期“適度擴(kuò)大總需求”是重點(diǎn)，而現(xiàn)在開始變?yōu)榱恕肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。可以預(yù)期，一旦未來(lái)經(jīng)濟(jì)重新下行，重點(diǎn)將重新轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m度擴(kuò)大總需求”；對(duì)于未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能過(guò)于樂(lè)觀，但更不能太悲觀。

二、貨幣寬松周期結(jié)束，全球央行“再同步”

權(quán)威人士對(duì)貨幣政策的態(tài)度非常明確：“要徹底拋棄試圖通過(guò)寬松貨幣加碼來(lái)加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、做大分母降杠桿的幻想”、“避免用‘大水漫灌’的擴(kuò)張辦法給經(jīng)濟(jì)打強(qiáng)心針”。

在1月份權(quán)威人士訪談中還提到要降低“企業(yè)資金成本”，而此次降企業(yè)成本則只是“把整體稅負(fù)降下來(lái)，把不合理的收費(fèi)取消掉，把行政審批減下來(lái)”，“降低企業(yè)融資成本”似乎已經(jīng)不再作為政府政策選項(xiàng)。

我們?cè)?016年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評(píng)中提出，貨幣政策“換擋期”，2014-2015年的貨幣政策寬松周期已經(jīng)結(jié)束，主要邏輯是經(jīng)濟(jì)回暖、通脹回升，貨幣寬松的必要性和可能性都幾乎不存在，此次權(quán)威人士的表態(tài)驗(yàn)證了我們的判斷。

一個(gè)更廣的視角來(lái)看，中國(guó)央行與全球央行開始“再同步”，主要央行均進(jìn)入貨幣政策觀察期。從全球貨幣政策周期同步性來(lái)看，美、歐、日貨幣政策由分化走向收斂：美國(guó)加息步伐放緩，歐、日放松進(jìn)程暫停。在歐美日央行都進(jìn)入觀察期之后，中國(guó)也開始由寬松周期進(jìn)入觀察期。

三、新常態(tài)下的“周期歸來(lái)”有新內(nèi)涵

舊常態(tài)下的“周期歸來(lái)”具有長(zhǎng)周期、高波動(dòng)性的特點(diǎn)，其核心是房地產(chǎn)和投資周期。在過(guò)去，我們可以明顯看到五大周期的同步性：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期、地產(chǎn)泡沫周期、外匯占款周期、通脹周期、資金成本周期等“五大周期”高度同步，同時(shí)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、波動(dòng)幅度大。

進(jìn)入新常態(tài)，“周期歸來(lái)”也有了新的內(nèi)涵，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹波動(dòng)幅度降低，周期持續(xù)時(shí)間變短，更重要的是具有結(jié)構(gòu)分化的特點(diǎn)。

此次權(quán)威人士明確表示“投資擴(kuò)張只能適度，不能過(guò)度”、“如搞大力度刺激，必然制造泡沫”，這意味著，此輪“周期歸來(lái)”難以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅回升。

我們認(rèn)為，新常態(tài)下的“周期歸來(lái)”內(nèi)涵是：

第一，新常態(tài)的“周期歸來(lái)”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期見底回升，持續(xù)五、六年的經(jīng)濟(jì)下滑結(jié)束。此輪長(zhǎng)周期下滑開始于2010年，當(dāng)時(shí)GDP高點(diǎn)為12.2%，到目前已經(jīng)下行持續(xù)五、六年，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型的上半場(chǎng)。到2015年底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期見底，L型拐點(diǎn)已至，2016年開始進(jìn)入L型的下半場(chǎng)，這是我們認(rèn)為新常態(tài)下“周期歸來(lái)”的最重要含義。

第二，新常態(tài)下的“周期歸來(lái)”不意味著經(jīng)濟(jì)大幅反彈，而是呈現(xiàn)區(qū)間震蕩、窄幅波動(dòng)。與上行幅度有限相對(duì)應(yīng)，即使經(jīng)濟(jì)再次下行，也是有底線的下行，必然會(huì)伴隨財(cái)政刺激發(fā)力，我們認(rèn)為GDP底線在6.5%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)再向2011、2012、2013年那樣、出現(xiàn)反彈之后經(jīng)濟(jì)再度加速下行，這是與看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)的最主要區(qū)別。

第三，舊常態(tài)的“周期歸來(lái)”是“普惠周期”，幾乎所有企業(yè)普遍受益，而新常態(tài)的“周期歸來(lái)”則是“優(yōu)選周期”，“二八定律”現(xiàn)象突出。過(guò)去只要“周期歸來(lái)”，就會(huì)出現(xiàn)所有行業(yè)、企業(yè)普遍受益，投資什么都能躺著賺錢；而現(xiàn)在的“周期歸來(lái)”盡管意味著經(jīng)濟(jì)整體見底，但是不同企業(yè)盈利之間將加劇分化，甚至分化程度比經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期更加劇烈。權(quán)威人士也表示“總有一部分在‘二八定律’的分化中得到‘八’的好處，脫穎而出，前景光明”。把握結(jié)構(gòu)性分化的機(jī)會(huì)，是未來(lái)幾年的投資重點(diǎn)。

四、明確供給側(cè)改革任務(wù)，不靠居民加杠桿去房地產(chǎn)庫(kù)存

在1月份的權(quán)威人士訪談中，盡管主題是“七問(wèn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，但對(duì)具體措施論述較少，更多的是在談?wù)摴┙o側(cè)改革的內(nèi)涵、意義，以及配套的宏觀經(jīng)濟(jì)政策等，對(duì)于具體供給側(cè)改革措施沒(méi)有系統(tǒng)性的闡述。

此次權(quán)威人士則明確了“三去一降一補(bǔ)”的具體任務(wù)目標(biāo)，我們精簡(jiǎn)之后重點(diǎn)如下：

去產(chǎn)能，關(guān)鍵是處置“僵尸企業(yè)”，原則是“保人不保企”；

去杠桿，“宏觀不放水漫灌，微觀有序打破剛性兌付”；

去庫(kù)存，通過(guò)“人的城鎮(zhèn)化”去房地產(chǎn)庫(kù)存，否定通過(guò)“加杠桿去房地產(chǎn)庫(kù)存”；

降成本，降低整體稅負(fù)，取消不合理收費(fèi)，減少行政審批，不再提降低融資成本；

補(bǔ)短板，注重精準(zhǔn)扶貧，推進(jìn)科技創(chuàng)新和生態(tài)文明，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的體制機(jī)制。

其中，最值得注意的是對(duì)于去庫(kù)存的變化。去庫(kù)存指的是去房地產(chǎn)庫(kù)存，這點(diǎn)上沒(méi)有變化，但是對(duì)于如何去房地產(chǎn)庫(kù)存，一直存在爭(zhēng)議。去庫(kù)存的關(guān)鍵是創(chuàng)造需求，一種方式是通過(guò)居民加杠桿，一種是通過(guò)戶籍城鎮(zhèn)化。

一個(gè)有趣的點(diǎn)是，周小川在G20記者會(huì)上表示，“從中國(guó)的情況看，個(gè)人住房貸款占銀行總貸款中的比重還是相對(duì)偏低的?！薄八糟y行系統(tǒng)也覺(jué)得個(gè)人住房抵押貸款還是相對(duì)比較安全的產(chǎn)品，有發(fā)展的機(jī)會(huì)?！北M管周小川并未明確表示要通過(guò)個(gè)人加杠桿去房地產(chǎn)庫(kù)存，但上面的表態(tài)不免讓人產(chǎn)生類似的聯(lián)想。

此次權(quán)威人士否定了“房地產(chǎn)加杠桿去庫(kù)存”的做法。其原因可能有三點(diǎn)，一是從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)次貸危機(jī)的本質(zhì)就是房地產(chǎn)市場(chǎng)加杠桿，無(wú)論哪個(gè)領(lǐng)域加杠桿都蘊(yùn)含著巨大的去杠桿風(fēng)險(xiǎn)；二是2015年底以來(lái)對(duì)房地產(chǎn)刺激力度偏大，導(dǎo)致一線城市房?jī)r(jià)漲幅過(guò)快，擔(dān)憂存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)；三是對(duì)于房地產(chǎn)加杠桿政府不應(yīng)釋放明確的引導(dǎo)信號(hào)，也就是說(shuō)如果市場(chǎng)自發(fā)的可控房地產(chǎn)加杠桿是有空間的，但是一旦政府明確引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)向好，那么存在泡沫化失控的風(fēng)險(xiǎn)。

這與2015年股市異常波動(dòng)有相似之處，政策層有意無(wú)意的表態(tài)，使得市場(chǎng)對(duì)當(dāng)時(shí)股市產(chǎn)生“國(guó)家牛市”的錯(cuò)覺(jué)。周小川表示“資金進(jìn)入股市也是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”、肖鋼表示“這輪股市上漲是對(duì)改革開放紅利預(yù)期的反映，是各項(xiàng)利好政策疊加的結(jié)果，有其必然性和合理性”。如果再出現(xiàn)由于政策層有意無(wú)意的暗示，再導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危害是股市泡沫破裂遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能比的。

五、沒(méi)有滯脹，也沒(méi)有通縮

對(duì)于通脹，權(quán)威人士既不認(rèn)可物價(jià)大幅上行，也不認(rèn)可通縮。權(quán)威人士的理由是，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，物價(jià)普遍大幅上升缺乏實(shí)體支撐，同時(shí)流動(dòng)性充裕，消費(fèi)能力旺盛，通縮可能也不大。

我們一直強(qiáng)調(diào)，滯脹只是杞人憂天，前期漲幅最大的蔬菜價(jià)格已經(jīng)明顯回落，只有豬肉價(jià)格由于供給彈性較弱還存在一定上漲，但由于去年下半年豬肉價(jià)格高位，豬肉價(jià)格同比難以繼續(xù)上行。

歷史上的四種滯脹類型是：1970年代的石油供給沖擊型、中國(guó)民國(guó)時(shí)期的國(guó)家動(dòng)亂型、近年來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家匯率崩盤型、2014年日本稅制改革型，沒(méi)有一次所謂貨幣超發(fā)導(dǎo)致的滯脹，現(xiàn)在也沒(méi)有滯脹的可能。

在現(xiàn)代金融體系下，貨幣超發(fā)的結(jié)果是資產(chǎn)價(jià)格泡沫而不是通脹，即使導(dǎo)致通脹，必然是先有經(jīng)濟(jì)回暖再有通脹；如果沒(méi)有最終需求，試問(wèn)囤積大宗商品、蔬菜賣給誰(shuí)？如果貨幣超發(fā)能夠?qū)е峦浬仙?，那日本、歐洲央行貨幣超發(fā)最嚴(yán)重，為何其通脹卻是主要國(guó)家中最低？

我們?cè)?015年底提出“2016年通脹歸來(lái)”，但我們從來(lái)不認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)階段能夠達(dá)到高通脹。我們的判斷與權(quán)威人士一致，通脹大幅上行或者重新回到通縮的可能性都很小。

六、短期利空股市，長(zhǎng)期仍看好“健康?！?/strong>

對(duì)于金融市場(chǎng)，我們?nèi)匀粓?jiān)定看好基本面驅(qū)動(dòng)的股市“健康?！保瑑r(jià)值投資最好的時(shí)代到來(lái)。

短期來(lái)看，權(quán)威人士的表態(tài)利空股市，包括經(jīng)濟(jì)非V或U型(對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期下降)，否定貨幣寬松(對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降預(yù)期降低)；但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，企業(yè)優(yōu)勝劣汰分化加劇，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將獲得比供給側(cè)改革之前更高的盈利。上市公司作為優(yōu)質(zhì)公司的代表，盈利改善程度要好于整體經(jīng)濟(jì)情況。

對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率方面，我們認(rèn)為貨幣寬松周期已經(jīng)結(jié)束，但是這并不意味著很快就會(huì)進(jìn)入緊縮周期。我們認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)滯脹，因此在經(jīng)濟(jì)明顯回暖或過(guò)熱之前(按照權(quán)威人士的論述，這種情況發(fā)生概率很小)，通脹難以大幅上行，貨幣政策也就難以實(shí)質(zhì)性收緊。在供給側(cè)改革為重點(diǎn)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)并未徹底消除，政府再通過(guò)緊貨幣去產(chǎn)能、去杠桿的可能性很小。對(duì)于持滯脹觀點(diǎn)的人來(lái)講，對(duì)貨幣緊縮的預(yù)期過(guò)高，存在修正的可能。

我們認(rèn)為，隨著短期利空釋放、股市短期調(diào)整結(jié)束，未來(lái)優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利將長(zhǎng)期改善、同時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期維持現(xiàn)狀，股市將進(jìn)入“健康?！?。

更需要注意的是，隨著新常態(tài)“周期歸來(lái)”的結(jié)構(gòu)性大分化時(shí)代到來(lái)，政策層對(duì)股市干預(yù)減少、規(guī)范增加、制度設(shè)施完善，“價(jià)值投資”最好的時(shí)代到來(lái)。企業(yè)盈利分化加劇，挑選好的投資標(biāo)的的意義重大。我們認(rèn)為，一方面需要關(guān)注有突破性的創(chuàng)新性企業(yè)，另一方面需要關(guān)注供給側(cè)改革受益的優(yōu)質(zhì)傳統(tǒng)企業(yè)。

對(duì)于債券市場(chǎng)，權(quán)威人士提到“有序打破剛性兌付”，意味著信用違約仍將繼續(xù)，這是未來(lái)債券市場(chǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于大宗商品，維持4月25日?qǐng)?bào)告《警示短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期趨勢(shì)機(jī)會(huì)不變》的觀點(diǎn)不變。短期而言，對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，政府政策可能變?yōu)椤叭ギa(chǎn)能+放產(chǎn)量”，導(dǎo)致大宗商品供給增加、價(jià)格回落，重蹈2009年8-9月大幅回調(diào)的覆轍。在強(qiáng)調(diào)短期風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，我們?nèi)匀婚L(zhǎng)期看好大宗商品，2015年末是大宗商品的長(zhǎng)周期底部，隨著經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期見底、美元指數(shù)長(zhǎng)周期見頂，大宗商品存在長(zhǎng)期趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

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