中設(shè)集團(tuán)(603018)

成長(zhǎng)性及現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異的基建設(shè)計(jì)龍頭。 公司作為基建設(shè)計(jì)龍頭， 近年來(lái)展現(xiàn)了優(yōu)異的成長(zhǎng)性與極佳的現(xiàn)金流， 并力爭(zhēng)通過(guò)“ 產(chǎn)業(yè)化、平臺(tái)化、國(guó)際化” 戰(zhàn)略引領(lǐng)，三年內(nèi)打造國(guó)內(nèi)首家“ 百億級(jí)” 設(shè)計(jì)集團(tuán)， 有望持續(xù)較快成長(zhǎng)。 過(guò)往市場(chǎng)普遍采用市盈率估值方式對(duì)公司進(jìn)行定價(jià)，但目標(biāo)市盈率高低標(biāo)準(zhǔn)并不明確，該方法較難對(duì)投資進(jìn)行有效指導(dǎo)。由于公司為正現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)表現(xiàn)， 在本報(bào)告中我們嘗試采用自由現(xiàn)金流模型（FCFF）估值，并嚴(yán)格討論與設(shè)定相關(guān)參數(shù)，以期對(duì)公司進(jìn)行更為合理與明確的定價(jià)。

三途徑提升市占率，有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)。 公司未來(lái)有望通過(guò)三途徑持續(xù)提升市占率： 1）異地?cái)U(kuò)張： 牢牢把握江蘇省內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，積極開(kāi)拓省外市場(chǎng)，打開(kāi)地域增長(zhǎng)天花板； 2）業(yè)務(wù)橫向及縱向拓展： 通過(guò)外延并購(gòu)與引進(jìn)團(tuán)隊(duì)，由以交通設(shè)計(jì)咨詢?yōu)橹飨蚓C合設(shè)計(jì)咨詢?nèi)姘l(fā)展， 不斷做大各細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)規(guī)模； 3） 項(xiàng)目大型化： 公司具備承接特別大型與復(fù)雜項(xiàng)目能力， 品牌與綜合實(shí)力出眾，將受益設(shè)計(jì)咨詢項(xiàng)目大型化的行業(yè)趨勢(shì)。 基于上述成長(zhǎng)邏輯，我們?cè)?FCFF 模型中將公司未來(lái)成長(zhǎng)劃分為預(yù)測(cè)期、過(guò)渡期及永續(xù)增長(zhǎng)期三個(gè)階段， 將每階段的自由現(xiàn)金流按照資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)顯著， 現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異。 設(shè)計(jì)公司業(yè)務(wù)流程分為編制工可、初步設(shè)計(jì)、 施工圖設(shè)計(jì)、 施工配合、 竣工驗(yàn)收五個(gè)主要階段，施工圖設(shè)計(jì)完成后一般可收到全部項(xiàng)目款 80%，且通常每階段業(yè)主付款后才推進(jìn)下一階段， 因此收款保障性較高。另一方面，設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)， 主要成本為人工與服務(wù)采購(gòu)，約占項(xiàng)目總收入 45%，隨著項(xiàng)目推進(jìn)較為均勻支付， 因此項(xiàng)目收款與成本支付之差持續(xù)為正， 現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。 鑒于公司“輕資產(chǎn)、正現(xiàn)金流”業(yè)務(wù)模式，我們?cè)谀Ｐ椭屑僭O(shè)公司未來(lái)每年折舊攤銷、 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本投入以及資本支出均維持較低增長(zhǎng)水平。

核心參數(shù)貼現(xiàn)率 WACC 設(shè)定為 8.05%。 影響 FCFF 模型估值核心因素之一為貼現(xiàn)率-加權(quán)平均資本成本 （WACC）的設(shè)定， 其中股權(quán)資本成本使用 CAPM模型測(cè)算，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 rf 使用 10 年期國(guó)債到期收益率 3.35%；β為中設(shè)集團(tuán) 100 周數(shù)據(jù)的測(cè)算值 0.75；市場(chǎng)預(yù)期收益率使用名義 GDP 增速 10%?；谏鲜黾僭O(shè)，我們?cè)O(shè)定中設(shè)集團(tuán)貼現(xiàn)率 WACC 為 8.05%。

投資建議： FCFF 模型測(cè)算表明公司當(dāng)前股價(jià)被顯著低估。 基于上述假設(shè)，我們根據(jù) FCFF 模型測(cè)算出公司合理股權(quán)價(jià)值為 98.0 億元， 對(duì)應(yīng) 21.09 元/股，顯著高于最新收盤(pán)價(jià) 11.79 元/股。即便考慮參數(shù)的一定浮動(dòng)，敏感性分析下公司當(dāng)前股價(jià)依然明顯被低估。我們認(rèn)為當(dāng)前公司具有較大投資價(jià)值， 維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 模型假設(shè)偏差風(fēng)險(xiǎn)、 交通基建投資增速下滑風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)、省外業(yè)務(wù)開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。