中公教育(002607)

投資要點：

借殼上市成功，成為A股市值最大且最純正的教育培訓(xùn)公司。中公教育2018年借殼亞夏汽車成功，登錄資本市場，是A股迄今為止唯一借殼成功的教育公司，也是利潤體量最大，業(yè)務(wù)最純正的教育公司。公司以公務(wù)員考試培訓(xùn)起家，目前業(yè)務(wù)分為四大板塊：公務(wù)員考試、教師資格及招考、綜合面授（考研等）、事業(yè)單位招考。公司以線下為主線上為輔，線下面授為連續(xù)的集訓(xùn)模式。2018年公司實現(xiàn)收入62.37億元，同比增長54.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.53億元，同比增長119.7%，高于業(yè)績承諾金額9.3億，業(yè)績完成率121%。

全國覆蓋的強(qiáng)渠道+高單價長賬期的協(xié)議班，為公司經(jīng)營的兩大主要特點。1）公司以線下面授為主要商業(yè)模式，強(qiáng)大的毛細(xì)血管網(wǎng)絡(luò)可以提高公司的銷售能力，也可以在多學(xué)科復(fù)制推廣中體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。公司截止2018年底覆蓋了319個地級市，共有701個網(wǎng)點，較上年同期增加150個，為國內(nèi)網(wǎng)點最多的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。2）公司主要區(qū)別于其競爭對手的是大量的協(xié)議班，即高客單價不過包退的銷售模式。這使得公司可以獲取比競爭對手高的收入和預(yù)收款，現(xiàn)金流和周轉(zhuǎn)大幅提升，同時不過包退的條款也切中更多考生的心態(tài)。

公務(wù)員考試培訓(xùn)行業(yè)天花板有所萎縮，參培率和市占率為其增長的核心驅(qū)動因素。公務(wù)員的國考省考均出現(xiàn)不同程度的招聘人數(shù)下滑。但由于就業(yè)形勢嚴(yán)峻，報考人數(shù)暫未下滑，并且參培率還在不斷提高，競爭激烈程度有增無減。目前公司在網(wǎng)點和銷售方面均超出競爭對手華圖教育，在雙寡頭的市場中不斷獲取增量份額。

考研和教師資格&招考培訓(xùn)，為新生增長亮點。新增業(yè)務(wù)中，考研和教師資格是增長的中堅力量，且行業(yè)天花板不斷上行。2019年考研報名人數(shù)達(dá)到290萬人，同比增長21.8%，增速創(chuàng)下近五年的新高。教師資格考試則受益于2018年下半年對校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的嚴(yán)監(jiān)管，要求培訓(xùn)機(jī)構(gòu)老師必須持證上崗，倒逼考試報名人數(shù)和參培率的快速提升。

首次覆蓋，給予買入評級。職業(yè)教育中的非學(xué)歷培訓(xùn)，為國家鼓勵且沒有政策風(fēng)險的賽道。除了以上業(yè)務(wù)公司還涉及事業(yè)單位招聘、醫(yī)療公考、會計、IT培訓(xùn)等。公司為此賽道中的絕對龍頭。其多項業(yè)務(wù)已經(jīng)全面超越競爭對手華圖教育。公司依托強(qiáng)大的教學(xué)網(wǎng)點渠道、超強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化能力，已經(jīng)證明可以在職業(yè)教育不同領(lǐng)域中快速復(fù)制。戰(zhàn)略方向上，公司將高校也作為未來的戰(zhàn)略重心，可形成校內(nèi)校外相互呼應(yīng)。我們預(yù)計公司2019-2021年凈利潤為16.64億、22.75億、26.30億，對應(yīng)EPS為0.27、0.37、0.43元，對應(yīng)PE為45倍、33倍、28倍。首次覆蓋，給予買入評級。

風(fēng)險提示：公務(wù)員考試和事業(yè)單位招考報名人數(shù)大幅下滑。