中炬高新(600872)

本周行業(yè)觀點：調(diào)味品板塊：強勢品牌力帶來投資高確定性

1、調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈概況。

調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較短，上游為大豆、淀粉、玉米、小麥、大米、食鹽等原材料，從調(diào)味品的消費需求來看，其主要的下游消費渠道有：餐飲采購、家庭消費和食品加工。其中，食品加工渠道主要以大宗品味精為主，醬醋類調(diào)味品的主要渠道則以餐飲采購和家庭消費為主。

按照消費終端進行劃分，調(diào)味品市場的需求主要來源于餐飲采購、家庭消費和食品加工三個方面，2007年三者占比約4:3:3，我們估算目前占比約5:4:1。其中餐飲業(yè)是調(diào)味品過去10年快速發(fā)展的重要動力。這主要是因為1）餐館消費吃菜較多，2）餐館為提高色香味，使用調(diào)味品較多，3）餐飲業(yè)較家庭做飯浪費較多。三個因素導致餐飲業(yè)調(diào)味品用量大、增速快。

我們看好調(diào)味品版塊，主要基于如下原因：1）調(diào)味品是我國人民生活中的必需品，在全球宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)波動時，中國傳統(tǒng)醬料行業(yè)仍然存在剛性需求；2）在低油價時期，全球物流行業(yè)都在低成本的推動下經(jīng)歷飛速發(fā)展，但有別于高端零食和酒類的高單價、高毛利，調(diào)味品的單價低、運輸成本占比高，因此線下購買仍然是其主流渠道，導致其受網(wǎng)上電商的沖擊小，給予行業(yè)內(nèi)企業(yè)充分布局全渠道的寶貴時間；3）不同于食品飲料行業(yè)其他產(chǎn)品，調(diào)味品通常不會一次性（沖動性）消費，品牌對消費者極有粘性；4）消費者越來越多地把價值放在質(zhì)量（即品味）上，這表明令食物好吃的核心成分（即產(chǎn)品質(zhì)量）價值將會提升。

2、品牌企業(yè)為驅(qū)動的行業(yè)整合邏輯仍然適用。

1）調(diào)味品行業(yè)集中度有待提高

從調(diào)味品行業(yè)整體來看，日本、美國調(diào)味品行業(yè)CR5分別高達28%、38.5%，截止2016年末，我國調(diào)味品CR5不足9%，低于20%的全球平均水平，行業(yè)集中度非常低，未來提升空間大。長期來看，隨著調(diào)味品行業(yè)發(fā)展，行業(yè)集中度提升是趨勢。

2）調(diào)味品市場發(fā)展不均，醬油占比及滲透率均最高，小品類尚有很大發(fā)展空間按品類來看，我國的調(diào)味品子品類中，醬油滲透率最高，可達99%，市場空間最小。味精、雞精、調(diào)味醬、蠔油滲透率依次遞減，有可提升空間。

3、為什么現(xiàn)在投資調(diào)味品產(chǎn)業(yè)鏈：

1）機遇性：由于中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，很大程度上給食品飲料板塊帶來了前所未有的不確定性，特別是上游原材料大豆的供給波動，很容易對調(diào)味品企業(yè)形成成本壓力；但另一方面，較高的生產(chǎn)成本將提高板塊準入門檻，使得品牌力較弱的企業(yè)難以低價競爭，調(diào)味品品牌企業(yè)將獲得持續(xù)整合市場份額的難得機會。

2）防御性：食品飲料產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定增長受益于剛性需求。從過往經(jīng)驗來看，1998年-2007年這十年中，盡管發(fā)生了亞洲金融危機、網(wǎng)絡泡沫破裂等重大宏觀事件，扣除通脹影響，我國城鎮(zhèn)居民在食物上的花費保持了8%以上的增速。

3）可持續(xù)性：我國糧食價格長期以來被人為低估，隨著“工業(yè)反哺農(nóng)業(yè)”時代的到來，糧食價格將會逐步提升到正常價格水平，這必然帶動相關產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的相應擴大。

4、風險提示：1）調(diào)味品原材料、包材及原材料價格劇烈波動造成公司盈利水平下降的風險；2）公司渠道拓展進度不及預期從而導致公司產(chǎn)品供大于求的風險；3）產(chǎn)能擴張不達預期的風險；4）經(jīng)營及決策效率持續(xù)低于同行業(yè)民營企業(yè)，行業(yè)競爭力降低的風險；5）食品安全問題。

本期【卓越推】：中炬高新（600872）。

中炬高新（600872）（2019-05-31收盤價38.73元）

核心推薦理由：

1、公司產(chǎn)能將迎來密集投放期，定位差異化競爭，知名度不斷提升。1）公司醬油產(chǎn)能已進入密集投放期，隨著陽西美味鮮項目投產(chǎn)，其他調(diào)味品產(chǎn)能也將從2020年開始增長，符合公司平臺化發(fā)展的策略；2）公司定位精準差異化競爭，深耕中高端醬油領域多年，且公司醬油出廠噸價最高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合消費升級邏輯；3）公司是品牌化戰(zhàn)略的先行者，塑造了“品牌可信賴，無食品安全隱患”的企業(yè)形象。隨著公司近年來銷售規(guī)模、市場份額和營銷網(wǎng)絡的不斷擴大，廚邦、美味鮮品牌知名度有望進一步提升。

2、實控人變更落地，后續(xù)發(fā)展目標清晰。2019年3月22日，公司公告稱其實際控制人由中山火炬高技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會正式變更為姚振華先生。此次變更，姚振華先生和寶能投資對于中炬高新的控制權(quán)進一步加強，公司治理結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，為發(fā)展增添新動力。公司在年報中披露了中期目標，即實現(xiàn)五年“雙百”目標——從2019年到2023年，公司用五年的時間，按照三步走發(fā)展戰(zhàn)略，以內(nèi)生式發(fā)展為主，發(fā)展壯大調(diào)味品主業(yè)，以外延式發(fā)展為輔，開展兼并收購，通過內(nèi)外并舉的措施，實現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)年營業(yè)收入過百億，年產(chǎn)銷量過百萬噸的雙百目標。產(chǎn)量方面，2018年公司調(diào)味品整體生產(chǎn)量約54萬噸，根據(jù)公司的陽西基地二期建設計劃，我們判斷100萬噸的產(chǎn)量目標是較易實現(xiàn)的；收入目標方面，公司在未來5年需要實現(xiàn)21%的年均復合增速，其主營業(yè)務的長期成長性可期。

盈利預測與評級：我們預計中炬高新2019-2021年歸屬母公司所有者凈利潤分別為7.49、9.69和11.38億元，對應攤薄每股收益分別為0.94、1.22和1.43元。維持公司“買入”評級。

風險提示：1）原材料、價格波動風險；2）渠道拓展進度不及預期的風險；3）產(chǎn)能擴張不達預期的風險；4）經(jīng)營及決策效率持續(xù)低于同行業(yè)民營企業(yè)，競爭力降低的風險；5）食品安全問題；6）房地產(chǎn)業(yè)務受宏觀政策調(diào)整而低于預期的風險；7）跨行業(yè)經(jīng)營的風險。