今世緣(603369)

核心觀點(diǎn)：今年是公司推出國緣系列的第十五年，也是新五年戰(zhàn)略的第一年。 18 年公司業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，主要是多年省內(nèi)市場(chǎng)培育帶來的量變到質(zhì)變，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推動(dòng)勢(shì)能釋放。展望 19 年，雖競(jìng)品加大投入將加劇部分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但公司品牌勢(shì)能起來后增長(zhǎng)動(dòng)力充足，省內(nèi)培育團(tuán)購+下沉到縣保障穩(wěn)健增長(zhǎng)，省外重點(diǎn)市場(chǎng)加大招商鋪貨將陸續(xù)進(jìn)入快速收獲期。考慮到公司短期內(nèi)仍將以搶占份額為主，預(yù)計(jì)未來公司將進(jìn)入收入增速快于利潤(rùn)增速的快速成長(zhǎng)期。

公司介紹：于變革中重生，于專注中成長(zhǎng)。 今世緣扎根江蘇淮安，歷史底蘊(yùn)深厚，前身為高溝酒廠， 96 年和 04 年分別創(chuàng)建今世緣和國緣品牌，在創(chuàng)新中不斷成長(zhǎng)。 股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司推行管理層持股，高管持股合計(jì)超過 10%，激勵(lì)機(jī)制充分。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司“ 國緣+今世緣+高溝” 體系覆蓋高中低全價(jià)位段，其中國緣系列是公司核心品類， 主打次高端價(jià)位帶，今世緣和高溝分別聚焦中端用酒和中低端用酒。業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面， 2014 年上市以來公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鹉昙涌欤?2018 年收入和利潤(rùn)增速分別達(dá)到 27%和29%，主要是國緣系列放量帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，特 A 類及以上產(chǎn)品占比從 2013 年的 57%升至 2018 年的 83%。

市場(chǎng)分析：市場(chǎng)空間大且持續(xù)升級(jí)，洋河今世緣共享次高端紅利。 今世緣近年來的快速發(fā)展離不開優(yōu)越的省內(nèi)白酒市場(chǎng)環(huán)境。市場(chǎng)空間方面，江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、消費(fèi)水平高，頻繁的商務(wù)社交活動(dòng)以及濃厚的飲酒文化共同塑造了約 350 億元的白酒市場(chǎng)。其中，次高端價(jià)格帶占比最高，約占 44%，在消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)下省內(nèi)主流價(jià)格帶進(jìn)一步升級(jí)至 300 元以上，次高端價(jià)格帶有望持續(xù)擴(kuò)容。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，江蘇白酒市場(chǎng)接近充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，本土品牌與全國品牌百家爭(zhēng)鳴，分區(qū)域來看，蘇北和蘇南格局迥異，蘇北市場(chǎng)封閉而地產(chǎn)酒強(qiáng)勢(shì)，因此以“三溝一河”品牌為主，蘇南開放度高而無強(qiáng)勢(shì)地產(chǎn)品牌，因此呈現(xiàn)蘇酒、徽酒、川酒三足鼎立的格局；分價(jià)位來看，在中高端和高端市場(chǎng)上外來品牌（古井口子/茅五瀘劍郎）表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，次高端市場(chǎng)上洋河和今世緣布局較早、消費(fèi)者培育較為成熟，兩者有望充分共享消費(fèi)升級(jí)帶來的次高端擴(kuò)容紅利。

核心競(jìng)爭(zhēng)力：品牌+渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，堅(jiān)持朝正確的方向做對(duì)的事。公司的快速發(fā)展除離不開良好的賽道外， 從根本上取決于公司內(nèi)在的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

1） 品牌力方面，公司品牌定位清晰，訴求明確，國緣、今世緣、高溝分別定位政商、喜慶和日常消費(fèi)，能夠滿足各類目標(biāo)群體的需求，同時(shí)圍繞緣文化進(jìn)行了極致營銷，緣文化是引領(lǐng)公司不斷向前的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

2） 產(chǎn)品力方面，公司一方面產(chǎn)品聚焦， 圍繞中高端打造核心單品，國緣、今世緣、高溝分別重點(diǎn)打造老開系、典藏系列、青花系列，推動(dòng)在各自價(jià)格帶取得優(yōu)異表現(xiàn)；另一方面定價(jià)采取補(bǔ)位策略，通過錯(cuò)位定價(jià)洋河主力產(chǎn)品間的空檔價(jià)格帶，以低于競(jìng)品的價(jià)格獲得性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

3）渠道力方面， 公司圍繞扁平化進(jìn)行深度協(xié)銷、下沉到縣，圍繞精細(xì)化進(jìn)行分產(chǎn)品、分區(qū)域管理，有利于市場(chǎng)拓展更為深入細(xì)致；同時(shí)堅(jiān)持團(tuán)購模式，通過培育政商核心群體來帶動(dòng)大眾消費(fèi)氛圍，南京市場(chǎng)便是最佳案例。

未來增長(zhǎng)點(diǎn)：省內(nèi)全面開花，省外重點(diǎn)突破，五年翻兩番指引方向。 公司提出“ 五年翻兩番”的宏偉目標(biāo)，年化增速 32%， 我們認(rèn)為這一目標(biāo)既是挑戰(zhàn)又是方向， 我們分別從省內(nèi)和省外市場(chǎng)探討這一目標(biāo)的奮斗路徑：

1）省內(nèi)市場(chǎng)， 首先市場(chǎng)普遍擔(dān)心洋河發(fā)展省內(nèi)將壓制今世緣成長(zhǎng)，我們認(rèn)為無需過度擔(dān)憂， 雖然部分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度將加劇，但雙方本質(zhì)上處于不同的生命周期階段， 產(chǎn)品定價(jià)、渠道流通等方面錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)， 未來仍將以良性競(jìng)合為主， 共同享受省內(nèi)次高端擴(kuò)容帶來的紅利。從增長(zhǎng)路徑而言， 我們認(rèn)為南京市場(chǎng)的培育團(tuán)購+深度分銷的模式可復(fù)制到蘇南市場(chǎng)，其他市場(chǎng)則主要通過精耕細(xì)作、 下沉到縣的方式提高滲透率。 公司省內(nèi)市占率僅約為10%，未來仍有較大空間，預(yù)計(jì)未來五年省內(nèi)市場(chǎng)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2）省外市場(chǎng)， 省外市場(chǎng)的主要增量將來自于 2+5 市場(chǎng)： 在山東市場(chǎng)通過成立大區(qū)+并購景芝的方式重點(diǎn)加大培育， 加快招商、鋪貨進(jìn)程，預(yù)計(jì) 2019年將進(jìn)入快速收獲期； 在浙江、安徽等環(huán)江蘇市場(chǎng)則是攜手大商聯(lián)合開拓市場(chǎng)，進(jìn)而快速導(dǎo)入其國緣產(chǎn)品，預(yù)計(jì) 2020 年進(jìn)入放量階段。公司省外收入占比僅為 5%，明顯低于競(jìng)品， 2018 年開始走出去步伐明顯加快，目前基數(shù)依舊很低，預(yù)計(jì)未來五年省外市場(chǎng)仍將保持快速增長(zhǎng)。

投資建議： 首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 今年是公司推出國緣系列的第十五年，也是新五年戰(zhàn)略的第一年。 18 年公司業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)， 主要是多年省內(nèi)市場(chǎng)培育帶來的量變到質(zhì)變，品牌上升拉力、渠道下沉推力共同推動(dòng)勢(shì)能釋放。展望 19 年，雖競(jìng)品加大投入將加劇部分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但公司品牌勢(shì)能起來后的增長(zhǎng)動(dòng)力充足， 省內(nèi)培育團(tuán)購+下沉到縣保障穩(wěn)健增長(zhǎng)，省外重點(diǎn)市場(chǎng)加大招商鋪貨將陸續(xù)進(jìn)入快速收獲期?？紤]到公司短期內(nèi)仍將以搶占份額為主， 預(yù)計(jì)未來公司將進(jìn)入利潤(rùn)增速慢于收入增速的快速成長(zhǎng)期。 我們預(yù)計(jì) 2019-2021 年公司收入分別為 48.56/60.99/74.94 億元，同比增長(zhǎng) 29.80%/25.62%/22.87%；凈利潤(rùn)分別為 14.38/17.70/21.50 億元，同比增長(zhǎng) 24.97%/23.07%/21.46%，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.15/1.41/1.72 元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 打壓三公消費(fèi)力度繼續(xù)加大；消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期；食品安全問題。