三、什么是投資的大道？怎樣成為優(yōu)秀的投資人？

如果是這樣的話，對個(gè)人投資者來說，比較好的辦法是去投資股票，盡量避免現(xiàn)金。但這里面很大的一個(gè)問題就是，股票市場一直在上下波動(dòng)，而且在短期我們需要資產(chǎn)的時(shí)候，它變化的量、時(shí)間常常會(huì)很長。我們下面看這樣一張圖表：

圖 4：1802年 至 2012年 期間美國股市不同時(shí)間段的回報(bào)率

從圖 4 我們可以看到，美國股市過去兩百年平均回報(bào)率差不多是 6.6%，每六十幾年的回報(bào)率也差不多是這個(gè)數(shù)字，相對來說，比較穩(wěn)定。可是當(dāng)我們把時(shí)間放得更短一些的時(shí)候，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)它的表現(xiàn)會(huì)很不一樣。例如戰(zhàn)后從 1946年 到 1965年，美國股市的平均回報(bào)率是 10%，比長期的要高很多。可是在下面的 15年 里，1966-1981年，不僅沒有增長，而且連續(xù) 15年 價(jià)值都在跌。在接下來的 16年 里，1982-1999年，又以更高的速度，13.6%的速度在增長?？墒墙酉聛淼?13年，又開始進(jìn)入一個(gè)持續(xù)的下跌的程。整個(gè) 13年 的時(shí)間里，價(jià)值是在下跌的。所以才有凱恩斯著名的一句話：” In the long run we are all dead.”?你投資的時(shí)候畢竟每一個(gè)人的時(shí)間是有限的。絕大部分投資人有公開記錄的時(shí)間也就是十幾、二十年?？墒侨绻s上 1981年，或者 2001、2002年，十幾年的收入都是負(fù)的。所以作為投資人，如果看股票這樣長期的表現(xiàn)，那投資股指就可以了?？删唧w到對個(gè)人有意義的時(shí)間段，會(huì)發(fā)現(xiàn)可能連續(xù)十幾年的時(shí)間里面股票回報(bào)都是負(fù)數(shù)。而在其它時(shí)間段里你會(huì)覺得自己是天才，什么都沒做每年就有 14%的回報(bào)。如果你不知道這個(gè)回報(bào)是怎么取得的，就無法判斷你的投資是靠運(yùn)氣還是靠能力。

假設(shè)我們投資的時(shí)間周期就只是十幾年，在這十幾年里你真的很難保證你的投資一定會(huì)是一個(gè)可觀的回報(bào)。這是一個(gè)問題。同時(shí)股市的波動(dòng)在不同的時(shí)間里也非常強(qiáng)烈。所以，我們下面的問題就是，有沒有一種比投資指數(shù)更好的方法，更能可靠地在不同的年份里面，在我們大家需要錢的年份里面，仍然能以超越指數(shù)的回報(bào)的方法可靠地保障客戶的財(cái)產(chǎn)？能夠讓客戶財(cái)產(chǎn)仍然參與到經(jīng)濟(jì)復(fù)利增長里獲得長期、可靠、優(yōu)秀的回報(bào)？有沒有這樣一種投資方法，不是旁門左道，可以不斷被重復(fù)、學(xué)習(xí)，可以長期給我們帶來這樣的結(jié)果？這是我們下面要回答的問題。

在過去這幾十年里，在我所了解的范圍內(nèi)，投資領(lǐng)域各種各樣的做法都有。就我能夠觀察到的，就我能夠用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來說話的，真正能夠在長時(shí)間里面可靠、安全地給投資者帶來優(yōu)秀長期回報(bào)的投資理念、投資方法、投資人群只有一個(gè)，就是價(jià)值投資。如果我必須要用長期的業(yè)績來說明，我發(fā)現(xiàn)真正能夠有長期業(yè)績的人少之又少。而所有真正獲得長期業(yè)績的人幾乎都是這樣的投資人。

今天市場上最大的對沖基金主要做的是債券，有十幾年很好的收益?？墒窃谶^去十幾年里面無風(fēng)險(xiǎn)長期債券回報(bào)率從 6%、7%、8%到幾乎是零，如果配備兩到三倍的杠桿就是 10%，如果配備五到六倍的杠桿差不多 13%左右，這樣的業(yè)績表現(xiàn)是因?yàn)檫\(yùn)氣還是能力很難判定，哪怕有十幾年的業(yè)績。而能夠獲得長期業(yè)績的價(jià)值投資人幾乎在所有的各個(gè)時(shí)代都有。在當(dāng)代，巴菲特的業(yè)績是 57年，其他還有一些大概在二、三十年左右。這些人清一色都是價(jià)值投資者。

我如果是各位，一定要弄清楚什么是價(jià)值投資，了解他們怎么取得這些成績。我在 20 多年前第一門關(guān)于投資的課聽的就是巴菲特的課，那時(shí)候聽講的人和今天這里一樣少，巴菲特第一次到哥大演講，我那天誤打誤撞坐在那兒。我想弄清楚價(jià)值投資到底是什么東西，為什么這么多人能夠在這么艱苦的環(huán)境里面取得這么優(yōu)異的成績，而且是持續(xù)的。

那么什么是價(jià)值投資呢？價(jià)值投資最早是由本杰明格雷漢姆在八、九十年前左右最先形成的一套體系。在價(jià)值投資中，今天重要的領(lǐng)軍人物、代表人物當(dāng)然就是我們熟知的巴菲特先生了。但是它包含什么樣的含義呢？其實(shí)很簡單。價(jià)值投資的理念只有四個(gè)。大家記住，只有四個(gè)。前三個(gè)都是巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆的概念，最后一個(gè)是巴菲特自己的獨(dú)特貢獻(xiàn)。

第一，股票不僅僅是可以買賣的證券，實(shí)際上代表的是對公司所有權(quán)的證書，是對公司的部分所有權(quán)。這是第一個(gè)重要的概念。這個(gè)概念為什么重要呢？投資股票實(shí)際上是投資一個(gè)公司，公司隨著 GDP 的增長，在市場經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的時(shí)候，價(jià)值本身會(huì)被不斷地創(chuàng)造。那么在創(chuàng)造價(jià)值的過程中，作為部分所有者，我們持有部分的價(jià)值也會(huì)隨著公司價(jià)值的增長而增長。那么如果我們以股東形式投資，支持了這個(gè)公司，那么我們在公司價(jià)值增長的過程中分得我們應(yīng)得的利益，這條道是可持續(xù)的。什么叫正道，什么叫邪道？正道就是你得到的東西是你應(yīng)得的東西，所以這樣的投資是一條大道，是一條正道。可愿意這樣理解股票的人少之又少。

第二，理解市場是什么。股票一方面是部分所有權(quán)，另一方面它確確實(shí)實(shí)也是一個(gè)可以交換的證券，可以隨時(shí)買賣。這個(gè)市場里永遠(yuǎn)都有人在叫價(jià)。那么怎么來理解這個(gè)現(xiàn)象呢？在價(jià)值投資人看來，市場的存在只是為了你來服務(wù)的。能夠給你提供機(jī)會(huì)，讓你去購買所有權(quán)，也會(huì)給你個(gè)機(jī)會(huì)，在你很多年之后需要錢的時(shí)候，能夠把它出讓，變成現(xiàn)金。所以市場的存在是為你而服務(wù)的。這個(gè)市場從來都不能告訴你，真正的價(jià)值是什么。它告訴你的只是價(jià)格是什么，你不能把市場當(dāng)作你的一個(gè)老師。你只能把它當(dāng)作一個(gè)可以利用的工具。這是第二個(gè)非常重要的觀念。但這個(gè)觀念又和幾乎 95%以上市場參與者的理解正好相反。

第三，投資的本質(zhì)是對未來進(jìn)行預(yù)測，而預(yù)測能得到的結(jié)果不可能是百分之百準(zhǔn)確，只能是從零到接近一百。那么當(dāng)我們做判斷的時(shí)候，就必須要預(yù)留很大的空間，叫安全邊際。因?yàn)槟銢]有辦法分辨，所以無論你多有把握的事情都要牢記安全邊際，你的買入價(jià)格一定要大大低于公司的內(nèi)在價(jià)值。這個(gè)概念是價(jià)值投資里第三個(gè)最重要的觀念。因?yàn)橛械谝粋€(gè)概念，股票實(shí)際上是公司的一部分，公司本身是有價(jià)值的，有內(nèi)在的價(jià)值，而市場本身的存在是為你來服務(wù)的，所以你可以等著當(dāng)市場價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候再去購買。當(dāng)這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它的價(jià)值時(shí)就可以出賣。這樣一來如果對未來的預(yù)測是錯(cuò)誤的，我至少不會(huì)虧很多錢；那么常常即使你的預(yù)測是正確的，比如說你有 80%、90%的把握，但因?yàn)椴豢赡苓_(dá)到 100%，當(dāng)那 10%、20%的可能性出現(xiàn)的時(shí)候，這個(gè)結(jié)果仍然對你的內(nèi)生價(jià)值是不利的，但這時(shí)如果你有足夠的安全邊際，就不會(huì)損失太多。假如你的預(yù)測是正確的，你的回報(bào)就會(huì)比別人高很多很多。你每次投資的時(shí)候都要求一個(gè)巨大的安全邊際，這是投資的一種技能。

第四，巴菲特經(jīng)過自己五十年的實(shí)踐增加了一個(gè)概念：投資人可以通過長期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能夠?qū)δ承┕?、某些行業(yè)獲得超出幾乎所有人更深的理解，而且能夠?qū)疚磥黹L期的表現(xiàn)，做出高出所有其他人更準(zhǔn)確的判斷。在這個(gè)圈子里面就是自己的獨(dú)特能力。

能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個(gè)觀點(diǎn)，你必須要能夠告訴我這個(gè)觀點(diǎn)不成立的條件，這時(shí)它才是一個(gè)真正的觀點(diǎn)。如果直接告訴我就是這么一個(gè)結(jié)論，那么這個(gè)結(jié)論一定是錯(cuò)誤的，一定經(jīng)不起考驗(yàn)。能力圈這個(gè)概念為什么很重要？是因?yàn)?“市場先生”。市場存在的目的是什么？對于市場參與者而言，市場存在的目的就是發(fā)現(xiàn)人性的弱點(diǎn)。你自己有哪些地方?jīng)]有真正弄明白，你身上有什么樣的心理、生理弱點(diǎn)，一定會(huì)在市場的某一種狀態(tài)下曝露。所有在座曾經(jīng)在市場里打過滾的一定知道我說這句話的含義。市場本身是所有人的組合，如果你不明白自己在做什么，這個(gè)市場一定在某一個(gè)時(shí)刻把你打倒。這就是為什么市場里面聽到的故事都是大家賺錢的故事，最后的結(jié)果其實(shí)大家都虧掉了。人們總能聽到不同新人的故事，是因?yàn)槔先硕疾淮嬖诹?。這個(gè)市場本身能夠發(fā)現(xiàn)你的邏輯，發(fā)現(xiàn)你身上幾乎所有的問題，你只要不在能力圈里面，只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場一定在某一個(gè)時(shí)刻某一種形態(tài)下發(fā)現(xiàn)你，而且你一定會(huì)被它整得很慘。

只有在這個(gè)意義上投資才真正是有風(fēng)險(xiǎn)的，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不是股票價(jià)格的上上下下，而是資本永久性地丟失，這才是真正的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是否存在，就取決于你有沒有這個(gè)能力圈。而且這個(gè)能力圈一定要非常狹小，你要把它的邊界，每一塊邊界，都定義得清清楚楚，只有在這個(gè)狹小的邊界里面才有可能通過持續(xù)長期的努力建立起真正對未來的預(yù)測。這是巴菲特本人提出的概念。

本杰明教授的投資方法找到的都是沒有長期價(jià)值、也不怎么增長的公司。而能力圈的這個(gè)概念是通過巴菲特本人的實(shí)踐提出的。如果真的接受這四個(gè)基本理念，你就可以以足夠低的價(jià)格買入自己能力圈范圍內(nèi)的公司長期持有，通過公司本身內(nèi)在價(jià)值的增長以及價(jià)格對價(jià)值的回歸取得長期、良好、可靠的回報(bào)。

這四個(gè)方面合起來就構(gòu)成了價(jià)值投資全部的含義、最根本的理念。價(jià)值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是一條大道、正道。正道就是可持續(xù)的東西。什么東西可持續(xù)？可持續(xù)的東西都具有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是你得到的東西在別人看來，在所有其他人看來，都是你應(yīng)得的東西，這就可持續(xù)了。如果當(dāng)把你自己賺錢的方法一點(diǎn)不保留地公布于眾時(shí)，大家都覺得你是一個(gè)騙子，那這個(gè)方法肯定不可持續(xù)。如果把賺錢的方法一點(diǎn)一滴毫無保留告訴所有的人，大家都覺得你這個(gè)賺錢的方法真對，真好，我佩服，這就是可持續(xù)的。這就叫大道，這就叫正道。

為什么價(jià)值投資本身是一個(gè)正道、大道？因?yàn)樗嬖V你投資股票，其實(shí)是在投資公司的所有權(quán)。投資首先幫助公司的市值更接近真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，對公司是有幫助的。你不僅幫助公司不斷地增長自己的內(nèi)在價(jià)值，而且，隨著公司在 3.0 文明里不斷增長，因?yàn)樵鲩L造成的公司內(nèi)生價(jià)值的不斷增長，你分得了公司價(jià)值的部分增長，同時(shí)為客戶提供持續(xù)、可靠、安全的回報(bào)，你對客戶提供的也是長期的東西。最后的結(jié)果幫助了經(jīng)濟(jì)，幫助了公司，幫助了個(gè)人，也在這個(gè)過程里面幫助了自己，這樣你得到的回報(bào)是你應(yīng)得的，大家也覺得你得到的是你應(yīng)得的。所以這是一條大道。你不被市場的上上下下所左右，你能夠清晰地判斷公司的內(nèi)生價(jià)值是什么，同時(shí)你對未來又有敬意，你知道未來預(yù)測也很不確定，所以你以足夠的安全邊界的方式來適當(dāng)?shù)胤稚L(fēng)險(xiǎn)。這樣一來，你在錯(cuò)誤的時(shí)候不會(huì)損失很多，在正確的時(shí)候會(huì)得到更多。這樣的話，你就可以持續(xù)不斷地、穩(wěn)定地讓你的投資組合能夠長期提供高于市場指數(shù)的、更安全的回報(bào)。

如果你是一個(gè)什么都沒有的人，你首先抽 2%傭金，贏的時(shí)候再拿 20%，如果輸?shù)脑挵压娟P(guān)掉，明年再開一個(gè)公司，當(dāng)你把這一套作為跟大家講的時(shí)候，大家會(huì)覺得你得到的東西是應(yīng)得的嗎？還是覺得監(jiān)牢是你應(yīng)得的呢？但你如果堅(jiān)持了巴菲特的方法，在價(jià)格上預(yù)留很多安全邊界，加上適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)分散，幫助所有的人共贏，在所有人共贏的情況下你能夠收取一部分小小的費(fèi)用，大家就覺得你得到的東西真是你應(yīng)得的東西，這就走到了投資的大道、投資的正道上。

這就是價(jià)值投資全部的理念。聽起來非常地簡單，也非常合乎邏輯?？墒乾F(xiàn)實(shí)的情況是什么樣的？在真正投資過程中，這樣的投資人在整個(gè)市場里所占的比例少之又少，非常少。幾乎所有跟投資有關(guān)的理論都有一大堆人在跟隨，但是真正的價(jià)值投資者卻寥寥無幾。于是投資的特點(diǎn)就是，大部分人不知道你做的是什么，投資的結(jié)果變成財(cái)富殺手。我們剛剛經(jīng)過的這次股災(zāi)牛熊轉(zhuǎn)換就是一個(gè)最好的例證。

而投資的大道上卻根本沒人，交通一點(diǎn)都不堵塞，冷冷清清。人都去哪了呢？旁門左道上車水馬龍！也就是說，絕大多數(shù)人走的是小道。為什么走小道呢？因康莊大道非常慢。聽起來能走到頭，但實(shí)際上很慢。價(jià)值投資從理論上看起來確實(shí)是一條一定能夠通向成功的道路，但是這個(gè)道路最大的問題是太長。也許你買的時(shí)候正好市場對公司內(nèi)生價(jià)值完全不看好，給的價(jià)格完全低于所謂的內(nèi)生價(jià)值，但你也不知道什么時(shí)候市場能變得更加理性。而且公司本身的價(jià)值增長要靠很多很多方面，需要公司管理層上下不斷地努力工作。我們在生活里也知道，一個(gè)公司的成功需要很多人，很多時(shí)間，需要不懈的努力，還需要一些運(yùn)氣。所以這個(gè)過程是一個(gè)很艱難的過程。

另外一個(gè)很難的地方是你對未來的判斷也很難。投資的本事是對未來進(jìn)行預(yù)測，真正要理解一個(gè)公司、一個(gè)行業(yè)，要能夠去判斷它未來 5年、10年 的情況。在座哪一位可以告訴我某一個(gè)公司未來 5年 的情況你可以判斷出來？這不是一件很容易的事情。我們在決定投資之前至少要知道十年以后這個(gè)公司大概會(huì)是什么樣，低迷時(shí)什么樣，否則怎么判斷這個(gè)公司的價(jià)值不低于這個(gè)范圍？要知道這個(gè)公司未來每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映到今天是多少，我們得知道未來十幾年、二十幾年這個(gè)公司大致的現(xiàn)金流。作為公司創(chuàng)始人，明年什么樣知道嗎？你說知道，這是跟客戶、跟投資人講。有的時(shí)候跟你們的員工這么講，我們公司要做世界五百強(qiáng)。其實(shí)你并不一定真的能夠去預(yù)測十年以上公司的發(fā)展。能夠這樣預(yù)測的人少之又少。不確定因素太多，絕大部分行業(yè)、公司沒有辦法去預(yù)測那么長。但是不是完全沒有？也不是。其實(shí)你真正努力之后會(huì)發(fā)現(xiàn)在某一些公司里面，在某一些行業(yè)里，你可以看得很清楚，十年以后這個(gè)公司最差差成什么樣子？有可能比這好很多。但這需要很多年不懈的努力，需要很多年刻苦的學(xué)習(xí)，才能達(dá)到這樣的境界。

當(dāng)你能夠做出這個(gè)判斷的時(shí)候，你就開始建立自己的能力圈了。這個(gè)圈開始的時(shí)候一定非常狹小，而建立這個(gè)圈子的時(shí)間很長很長。這就是為什么價(jià)值投資本身是一條漫漫長途，雖然肯定會(huì)走到頭，但是絕大部分人不愿意走。它確實(shí)要花很多很多時(shí)間，即便花很多時(shí)間，了解的仍然很少。

你不會(huì)去財(cái)經(jīng)電視上張口評(píng)價(jià)所有的公司，馬上告訴別人股票價(jià)格應(yīng)該是什么樣。你如果是真正的價(jià)值投資人絕對不敢這么講；你也不敢隨便講 5000 點(diǎn)太低了，大牛市馬上要開始了，至少 4000 點(diǎn)應(yīng)該抄底；不能講這些，不敢做這些預(yù)測。如果你是一個(gè)真正的投資人，顯然我們剛才說的這幾條都在能力圈范圍外，怎么畫這個(gè)大圈也包括不了這個(gè)問題。凡是把圈畫得超過自己能力的人，最終一定會(huì)在某一個(gè)市場環(huán)境下把他自己徹底毀掉。市場本身就是發(fā)現(xiàn)你身上弱點(diǎn)的一個(gè)機(jī)制。你身上但凡有一點(diǎn)點(diǎn)不明白的地方，一定會(huì)在某一個(gè)狀態(tài)下被無限放大，以至于把你徹底毀了。

做這個(gè)行業(yè)最根本的要求，是一定要在知識(shí)上做完完整整、百分之百誠實(shí)的人。千萬不能騙自己，因?yàn)樽约浩鋵?shí)最好騙，尤其在這個(gè)行業(yè)里。只要屁股坐在這兒，你就可以告訴別人假話，假話說多了連你自己都信了。但是這樣的人永遠(yuǎn)不可能成為優(yōu)秀的投資人，一定在某種市場狀態(tài)下徹底被毀掉。這就是為什么我們行業(yè)里面幾乎產(chǎn)生不了很多長期的優(yōu)秀投資人。我們今天談?wù)摰囊恍┧^明星投資人，有連續(xù)十幾年20%的年回報(bào)率，可是最后一年關(guān)門的時(shí)候一下子跌了百分之幾十。他在最早創(chuàng)建基業(yè)的時(shí)候，基金規(guī)模很小，丟錢的時(shí)候基金的規(guī)模已經(jīng)很大，最終為投資者虧損的錢可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于為投資者賺的錢。但是他自己賺的錢很多。如果從開頭到結(jié)尾結(jié)算一下，他一分錢都不應(yīng)該賺。這就是我前面說的這個(gè)行業(yè)最大的特點(diǎn)。

所以雖然這條路看起來是一條康莊大道，但實(shí)際上它距離成功非常地遙遠(yuǎn)。很多人被這嚇壞了。同時(shí)因?yàn)檫@個(gè)市場總是讓你感覺到短期可以獲利——你短期的資產(chǎn)確確實(shí)實(shí)可以有巨大的變化，所以這會(huì)給你幻覺（illusion），想象你在短期里可以獲得巨大利益。這樣你會(huì)更傾向于希望把你的時(shí)間、精力、聰明才智放在短期的市場預(yù)測上。這就是為什么大家愿意去抄近道，不愿意走大道。而實(shí)際上幾乎所有的近道都變成了旁門左道。因?yàn)閹缀跛幸远唐诮灰诪槟康牡耐顿Y行為，如果時(shí)間足夠長的話，最終要么就走入了死胡同，要么就進(jìn)入了沼澤地。不僅把客戶的錢損失殆盡，而且連帶著把自己的錢也損失了。所以我們看到在長期，至少在美國的交易記錄，幾乎所有以短期交易為目的的各種各樣的形形色色的所謂的戰(zhàn)略、策略，幾乎沒有長期成功的記錄。而那些真正長期的、優(yōu)秀的投資記錄中，幾乎人人都是價(jià)值投資者。

短期的投資業(yè)績常常受到整個(gè)市場運(yùn)氣的影響，和你個(gè)人能力無關(guān)。比如說給一個(gè)很短的時(shí)間，不要說 1、2年，在任何時(shí)候，一兩個(gè)禮拜，都會(huì)出現(xiàn)一些股神。在中國過去 8 個(gè)月里，都不知道出現(xiàn)了多少股神了。好多股神卻最后跳樓了。在短期永遠(yuǎn)都可以有贏家輸家，但是長期的贏家就很少了。所以哪怕是 1年、2年，甚至于 3年5年，甚至于 5年10年，很好的業(yè)績常常也不能夠去判定他未來的業(yè)績?nèi)绾?。例如有人?huì)告訴我他業(yè)績很好，就說是 5年、10年，如果我看不到他實(shí)際的投資結(jié)果，我仍然沒有辦法判斷他的成功是因?yàn)檫\(yùn)氣還是能力。這是判斷價(jià)值投資的一個(gè)核心問題，是運(yùn)氣還是能力。

市場可以在連續(xù) 15年 的時(shí)候，平均累計(jì)回報(bào)是 14%。這時(shí)你根本不需要做一個(gè)天才，只要你在這個(gè)市場里，你的業(yè)績就會(huì)非常好；可是也會(huì)有時(shí)候在市場里連續(xù)十幾年，回報(bào)是負(fù)的，如果你在這個(gè)時(shí)候回報(bào)會(huì)非常優(yōu)秀就又不一樣了。所以如果我看不到你具體的投資內(nèi)容，一般來說很難判斷。但是如果我的一個(gè)投資經(jīng)理可以連續(xù) 15年 以上都保持優(yōu)異的成績，在正確的道路上研究，一般來說基本上就成才了。這時(shí)就是能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于運(yùn)氣，我們基本上就可以判定他的成功。也就是說，在這個(gè)行業(yè)里，要在很長時(shí)間持續(xù)不斷地艱苦的工作，才有可能真正地成才，恐怕要 15年 以上。這就是為什么雖然這條康莊大道一定會(huì)通向成功，但交通一點(diǎn)都不堵塞，走的人寥寥無幾。但恰恰這就是那些想走一條康莊大道、愿意走一條艱苦的道路的人的機(jī)會(huì)。這些人走下來，得到的成功確確實(shí)實(shí)在別人看來就是他應(yīng)得的成功。這樣的成功才是可持續(xù)的，才是真正的大道、可持續(xù)的成功。你得到的成功真正是你付出得來的，別人認(rèn)可、你也認(rèn)可，所有其他人客觀地看也認(rèn)可。

所以我希望今天在座的同學(xué)能夠下決心做這樣的人，走這樣的道路，取得這樣應(yīng)得的成功，這樣你自己也心安。你不再是所有的錢都靠著短期做零和游戲把客戶的錢變戲法一樣變成自己的錢。如果你進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，不具備我開始講的基本的兩條道德價(jià)值底線，你一定會(huì)在成功的過程中為廣大的老百姓提供很多摧毀財(cái)富的機(jī)會(huì)，一定是有罪的。我提醒那些尤其還在學(xué)校里面念書、想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的的學(xué)生，捫心問一問自己，你有沒有受托人責(zé)任 Fiduciary duty，有沒有受托人的基因。如果沒有，奉勸你千萬不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，你進(jìn)這個(gè)行業(yè)一定是對社會(huì)的損害。當(dāng)然可能在損害別人的時(shí)候把自己搞得很富有。但我不認(rèn)為我可以在這種情況下覺睡得很好，日子過得很好；雖然很多人可以。我希望你們不是（這樣的人），我希望你們進(jìn)入的時(shí)候千萬不要做這樣的事。

如果你沒有受托人責(zé)任 Fiduciary duty 的基因又進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，最后你就跟所有人一樣很快進(jìn)入旁門左道，在所有的捷徑里面要么一下子闖到死胡同，要么進(jìn)入泥沼地，帶進(jìn)去的都是客戶的錢。如果人不是太聰明，最后會(huì)把自己的錢都賠進(jìn)去，一定是這樣的結(jié)果。如果沒有對于真理智慧的追求，沒有把這種追求作為對自己的道德要求，如果各位不能建立起受托人的基因，受托人的責(zé)任，把所有客戶給你的每一分錢當(dāng)做你父母辛勤積攢一輩子交給你打理的錢，沒有這樣的精神奉勸各位不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。

所以我希望大家在進(jìn)入這個(gè)行業(yè)之處，一定要樹立這樣的觀念，一定要走正路。

四、價(jià)值投資在中國是否適用？

下面我來講一講最后一個(gè)問題。既然價(jià)值投資是一個(gè)大道，它在中國能不能實(shí)現(xiàn)？

在過去幾百年里，股票投資確實(shí)是在長期能夠給投資人帶來巨大利益的。我們也解釋了為什么會(huì)是這樣的情況。這個(gè)情況不是在人類歷史上歷來如此，只有在過去三百年才出現(xiàn)了這樣特殊的情況。因?yàn)槿祟愡M(jìn)入了一個(gè)新的文明狀況，我們叫現(xiàn)代化，我也可以叫它 3.0 科技文明。這是一個(gè)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)和現(xiàn)代自由市場相結(jié)合的文明狀態(tài)。那么中國是不是一個(gè)獨(dú)特的現(xiàn)象呢？是不是只有美國、歐洲國家才有可能產(chǎn)生這種現(xiàn)象，而中國是個(gè)特例呢？很多人在分析到很多事的時(shí)候都說中國是特殊的。我們確實(shí)在現(xiàn)實(shí)中也發(fā)現(xiàn)中國很多事情和西方、美國不一樣。但是在這個(gè)問題上，就是我們今天討論的核心——投資問題上，中國是不是特殊呢？

如果絕大部分人都在投機(jī)，價(jià)格在很多時(shí)候會(huì)嚴(yán)重脫離內(nèi)在價(jià)值，你怎么能夠判定中國未來幾十年里仍然會(huì)遵循過去兩百年美國經(jīng)濟(jì)和美國股票市場所展現(xiàn)出來的基本態(tài)勢？作為投資人，投下去之后如果周圍的人都是劣幣驅(qū)逐良幣，價(jià)格確實(shí)有可能長期違背基本價(jià)值。如果這個(gè)長期長到足夠長，如果我的財(cái)產(chǎn)不能夠被保障怎么辦，如果中國不再實(shí)行市場經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)范怎么辦？回答這個(gè)問題也非常關(guān)鍵。這涉及到對未來幾十年的預(yù)測：中國會(huì)是什么樣子呢？

我談?wù)勎覀€(gè)人的看法，價(jià)值投資在中國能不能實(shí)現(xiàn)這個(gè)問題確實(shí)讓我個(gè)人困惑了很多年。投資中國的公司意味著投資這個(gè)國家，這個(gè)國家可能會(huì)出現(xiàn) 1929年，也可能會(huì)出現(xiàn) 2008年。事實(shí)上今年的某些時(shí)候很多人認(rèn)為我們已經(jīng)遇到了這個(gè)時(shí)刻，也可能再過幾個(gè)月之后我們又碰到同樣的問題，完全是有可能的。你只要做投資，只要在市場里你就永遠(yuǎn)面臨這個(gè)問題。在做任何事情之前要把每一個(gè)問題都認(rèn)真想清楚。這個(gè)問題是不能避免的，必須要思考的。

首先我們還是用數(shù)據(jù)來說話。我給大家看一下我們能夠搜集到的過去的數(shù)據(jù)，對中國股市和其他市場的表現(xiàn)做一個(gè)比較。圖 5 是美國從 1991年 底到去年底的數(shù)據(jù)，我們看到其表現(xiàn)幾乎和過去兩百年的模式是一樣的，股票的投資在不斷地增加價(jià)值，而現(xiàn)金在不斷地丟失價(jià)值，這都是因?yàn)?GDP 的不斷增長，和過去兩百年基本上是一樣的。

圖 5：美國 1991-2014年 金融大類資產(chǎn)表現(xiàn)

接下來我們看一看中國自 1991年 以來的數(shù)據(jù)。中國在 1990年 以后才出現(xiàn)老八股，1991年 才出現(xiàn)了真正的股指。我想請大家猜一猜中國在這段時(shí)間里是什么樣子呢？至少我們知道在過去的這 3 個(gè)月，中國股市是一片哀鴻。股票在過去是不是表現(xiàn)得和過去 3 個(gè)月一樣呢？我們看看圖 6。

圖 6：中國 1991年 至今金融大類資產(chǎn)表現(xiàn)

我們看到的結(jié)果是，中國在過去二十年里的模式（Pattern）幾乎和美國過去兩百年是一模一樣的。1991年 至今的大類資產(chǎn)中，同樣的一塊錢現(xiàn)金變成 4 毛 7，跟美金類似，黃金當(dāng)然是一樣的，上指、深指一直在增加，固定收益的結(jié)果基本也是增加。但不同的是，它的 GDP 發(fā)生了很大的變化。因?yàn)?GDP 的變化，它的股指、股票的表現(xiàn)更加符合 GDP 的表現(xiàn)。也就是說，比美國要高。在這樣一個(gè)不發(fā)達(dá)的國家，我們居然看到了這樣一個(gè)特殊的表現(xiàn)形式。我們看到的是在過去幾十年里，第一，它的基本模式和美國是一樣的；第二，它基本的動(dòng)力原因也是 GDP 的增長。由于中國的 GDP 增長在這個(gè)階段高于美國，直接導(dǎo)致的結(jié)果是它的通貨膨脹率也高，現(xiàn)金丟失價(jià)值的速度也高，股票增長價(jià)值的速度也高。但是基本的形式一模一樣。這就很有意思了。

圖 7：中美 1992年 至今主要股市指數(shù)比較

圖 8：中美港 1991-2014年GDP 成長比較

我們看到過去這二十幾年里，當(dāng)中國真正地開始走回到 3.0 文明本質(zhì)的時(shí)候，它的表現(xiàn)幾乎和美國是一樣的，形態(tài)也是一模一樣的，雖然我們的速度要快一些。雖然上指和深指過去 25年 漲了 15 倍，年化回報(bào)率 12%，但是我相信所有的股民，包括在座的各位，沒有一個(gè)得到這個(gè)結(jié)果的。因?yàn)闆]有人過去在股票上的投資漲了 15 倍。但有一家從股市成立第一天開始就得到這個(gè)回報(bào)，她就是中國政府。中國政府從第一天就得到這個(gè)回報(bào)。大家擔(dān)心中國的債務(wù)比例比較大，但是大家常常忘掉中國政府還擁有這個(gè)回報(bào)，她在幾乎所有的股份里面都占據(jù)大頭。其它炒股的人沒有一個(gè)人得到這樣的結(jié)果。一開始的時(shí)候，沒有人認(rèn)為中國會(huì)有和美國幾乎同樣的表現(xiàn)，因?yàn)槲覀冏叩穆凡灰粯?。但?dāng)真正回到現(xiàn)代化本原，3.0 文明本原的時(shí)候，最后的結(jié)果實(shí)際都是一樣的。

那么我們看具體的公司是不是也是這樣呢？我舉幾個(gè)大家耳熟能詳?shù)墓究匆豢矗喝f科、格力、福耀、國電、茅臺(tái)，這些公司確確實(shí)實(shí)從很小的市值發(fā)展到現(xiàn)在這么大，最高的漲了一千多倍，最低的也漲了三十倍（參見圖 9）。

圖 9：中國 A 股自 1991年 至今表現(xiàn)比較好的代表性公司

有沒有人在過去二十年里投資賺了一千倍？你投資萬科一家就是一千倍，這是存在的。當(dāng)然真正能賺到一千倍的只有最早的國有股份原始股，因?yàn)樯鲜械谝惶炀蜐q了十倍。所以原始股現(xiàn)象我單列出來。第一天之后大家都可以投，如果買了仍然可以賺近百倍，伊利 110 多倍。這個(gè)指數(shù)并不是抽象的指數(shù)，而是實(shí)實(shí)在在的，出現(xiàn)了這些公司，這些公司從很小的公司變成了很大的公司。

香港也是一樣的，香港沒有原始股的概念，投資騰訊實(shí)實(shí)在在可以獲得 186 倍的回報(bào)，從第一天開始投就可以了，時(shí)間還短，上市時(shí)間是 04年，在過去 10年 里面增長了 186 倍。這些公司都是有很多生意是在中國的（參見圖 10）。海螺、光大、港交所、利豐等等，并不是只有這些公司這樣，只是正好這些公司大家都比較熟悉。舉這個(gè)例子是為了說明指數(shù)并不是抽象的。

圖 10：港股自 1991年 至今表現(xiàn)比較好的代表性公司

同期的或者早期的美國，一些公司大家也耳熟能詳，伯克希爾 Berkshire 從 1958年 上市到現(xiàn)在漲了 26000 倍，IRR 都是相當(dāng)?shù)?，同時(shí)在美國上市的百度、攜程，IRR 增長最快的好幾個(gè)都是中國公司（參見圖 11）。

圖 11：美股自 1991年 至今及歷史上表現(xiàn)比較好的代表性公司

今天不談個(gè)股，只是說明這個(gè)現(xiàn)象是存在的。股指不是一個(gè)抽象的東西，股指是由具體的一家家公司組成。確確實(shí)實(shí)在過去兩百年我們走了好多不同的路，但是當(dāng)我們選擇 3.0 文明正道的時(shí)候會(huì)發(fā)現(xiàn)，它表現(xiàn)出來的結(jié)果確實(shí)和其它 3.0 文明國家?guī)缀跏且粯拥摹?/p>

這個(gè)現(xiàn)象怎么解釋呢？我們怎么理解過去這幾十年的表現(xiàn)呢？更重要的，我們要問的，就是在下面這幾十年里，中國股市會(huì)不會(huì)出現(xiàn)同樣的現(xiàn)象？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)新的一輪這樣的一些公司？也可能是同樣的公司，也可能是不同的公司，但是同樣會(huì)給你帶來幾百倍上千倍的回報(bào)。這種可能性存在嗎？這是今天我們要回答的最后一個(gè)問題。

我們要回答中國是不是獨(dú)特，要縱觀整個(gè)中國現(xiàn)代化的歷程。中國現(xiàn)代化是在 1840年 以后開始的，她是被現(xiàn)代化，而不是主動(dòng)的現(xiàn)代化。如果中國按照自己的內(nèi)生發(fā)展邏輯不會(huì)走到這一步。最主要的一點(diǎn)原因是，中國的政府力量非常強(qiáng)大，在這樣的情況下不可能產(chǎn)生所謂的自由市場經(jīng)濟(jì)。中國歷史上市場經(jīng)濟(jì)萌芽了好幾次，但是沒有一次形成真正自由的市場經(jīng)濟(jì)。中國政府從漢代以后一直是全世界最穩(wěn)定、最大、最有力量、最有深度的政府。這跟我們的地理環(huán)境有關(guān)系，跟地理地貌有關(guān)系，今天我不細(xì)談這個(gè)問題。實(shí)際的情況是，在過去兩千年里這個(gè)國家非常強(qiáng)大，非常穩(wěn)定，所以所謂的 3.0 文明不可能在這里誕生。但是不能在這里誕生不等于不可能被帶入。

我們今天看到的現(xiàn)代化不是簡單的制度的現(xiàn)代化，這是我們理解中國從 1840年 以后發(fā)生變化的本質(zhì)。我們的變化不是文化的變化，不是經(jīng)濟(jì)制度的變化，我們今天遇到的變化是文明的變化，是一種文明形態(tài)的變化。

這個(gè)文明形態(tài)的變化和公元前九千年農(nóng)業(yè)文明的革命是一樣的類型，那時(shí)候農(nóng)業(yè)文明的出現(xiàn)是因?yàn)榕既灰蛩?。中東地區(qū)最后一次冰川季結(jié)束，農(nóng)業(yè)開始變得可能了，正好兩河流域出現(xiàn)了一些野生植物可以被食用，出現(xiàn)了一些野獸可以被圈養(yǎng)，所以出現(xiàn)了農(nóng)業(yè)文明，一旦出現(xiàn)之后立刻迅速傳遍世界的各個(gè)角落。今天我們看 3.0 文明是自由市場經(jīng)濟(jì) + 現(xiàn)代科技，這兩種形態(tài)的結(jié)合產(chǎn)生了一種新的文明狀態(tài)。在過去兩百年3.0 文明的傳播過程中，我們可以看到很多和 2.0 文明傳播很相似的地方。

3.0 文明的發(fā)展像 2.0 文明的出現(xiàn)一樣，幾乎都是由一些地理位置上的偶發(fā)事件決定的，并沒有什么絕對的必然性。因?yàn)榈乩砦恢玫脑?，西歐最早發(fā)現(xiàn)了美洲。它那邊只有 3000 英里，我們這邊通過太平洋要 6000 英里，而且因?yàn)檠罅鞯脑?，要差不?9000 英里的航程。中國也沒有什么動(dòng)力去找美洲。歐洲發(fā)現(xiàn)了美洲之后就形成了環(huán)大西洋經(jīng)濟(jì)。環(huán)大西洋經(jīng)濟(jì)最大的特點(diǎn)是沒有政府的參與。只有在這種情況下，才能出現(xiàn)一個(gè)沒有政府參與的、完全以市場化的企業(yè)、個(gè)人為主體的這樣一個(gè)全新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。這個(gè)經(jīng)濟(jì)形態(tài)又對我們的世界觀提出了挑戰(zhàn)，為了應(yīng)對這些世界觀出現(xiàn)了現(xiàn)代科學(xué)，現(xiàn)代科學(xué)又帶來了一場理性革命，對過去古老的知識(shí)作出了新的檢驗(yàn)，也就是啟蒙運(yùn)動(dòng)。就是在這樣的一系列的背景、事件之后，出現(xiàn)了所謂的 3.0 文明，現(xiàn)代科技文明。

這種情況確實(shí)在中國的社會(huì)體制下幾乎不可能發(fā)生。但從 2.0 文明可以看到，無論從什么地方開始，一旦新的文明出現(xiàn)以后，就會(huì)迅速地向全球所有的人傳播，舊的很快被同化掉，這跟人的本性有關(guān)。根據(jù)我們今天對人類共同的祖先 biology 的理解，人都具有同樣的本性，所有人的祖先都來源于同一個(gè)地方、同一個(gè)物種。五六萬年以前人類開始從非洲大出走，用了差不多三五萬年的時(shí)間從非洲最早的搖籃出走到遍布全球。人類出走經(jīng)歷幾條不同的線，其中一個(gè)分支進(jìn)入亞洲、進(jìn)入到中國，最后覆蓋美洲大陸。因此，人的本性分布是一樣的，無論從聰明才智、進(jìn)取心、公益心這樣的分布也是差不多的。人類這個(gè)物種從本性來講，都追求結(jié)果的平等，接受機(jī)會(huì)的平等。追求結(jié)果平等的本性使得每一種新的更先進(jìn)的文明狀態(tài)出現(xiàn)的時(shí)候能夠在較短時(shí)間內(nèi)迅速傳播到世界的每一個(gè)角落，接受機(jī)會(huì)平等的機(jī)制就使得每個(gè)社會(huì)都有自己的文化精神，能夠創(chuàng)造出一套制度，能夠慢慢地在這個(gè)演變的過程中滲透到疙疙瘩瘩的地方。整個(gè)過程其實(shí)蠻痛苦的，從不平等到平等。

所以文明的傳播早早晚晚地會(huì)發(fā)生。原來的文明程度、文化程度比較高的地方傳播的速度會(huì)快一些；沒有經(jīng)過殖民、或經(jīng)過部分殖民的傳播速度也會(huì)快一些；這就是為什么日本為什么成為亞洲第一，是因?yàn)樗鼪]有經(jīng)過殖民時(shí)代；中國次之，印度至今因?yàn)樵?jīng)是一個(gè)全殖民的社會(huì)，要慢一些。

這些細(xì)節(jié)我們就不談了，但是總的來說，中國是從大概 1840年 之后就一直在走現(xiàn)代化過程，但一直沒有完全明白現(xiàn)代化本質(zhì)究竟是什么。我們在 1840年 以后幾乎嘗試了所有各種各樣的方式。最早我們從自強(qiáng)運(yùn)動(dòng)開始，當(dāng)時(shí)的想法是只要學(xué)習(xí)洋人的科技就可以了，其它跟原來都是一樣的。后來發(fā)現(xiàn)不靈，不成功，當(dāng)然其中有太平天國運(yùn)動(dòng)，我們跟日本對抗了五十年左右等等。日本走的路我們沒有走，很大原因是我們認(rèn)為必須跟它倒過來。到了 1949年 之后，前 30年 走的又是另外一條路，實(shí)行的是集體經(jīng)濟(jì)，是完全的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。我們幾乎把其它可以試的方式都試了一遍。從 70年 代末開始我們嘗試的路子終于回到了 3.0 文明的本質(zhì)——自由市場經(jīng)濟(jì) + 現(xiàn)代科技。在此之前走了一百五十年，到最后發(fā)現(xiàn)全都不成功，就這最近 35年 試了兩個(gè)東西，一個(gè)是自由市場經(jīng)濟(jì)，一個(gè)是現(xiàn)代科技。政治制度也沒有很大變化，文化也沒有很大變化。但最近這 35年 我們發(fā)現(xiàn)整個(gè)中國所有的經(jīng)濟(jì)形態(tài)突然之間和其它的 3.0 文明驚人的一致。

也就是說中國真正進(jìn)入到 3.0 文明核心就是在過去 35年 的時(shí)間里。在此之前的現(xiàn)代化進(jìn)程走了一百五十年，我們的路走得比較曲折，有各種各樣的原因，就是一直沒有走到核心的狀態(tài)去。

直到 35年 前，我們才真正回到 3.0 文明的核心，也就是自由市場經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代的科學(xué)技術(shù)。可一旦走上了這條道路之后，我們就發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出和其他 3.0 文明經(jīng)濟(jì)非常驚人的相似性。就是我們剛才在這個(gè)圖表里看到的，股票市場、大宗金融產(chǎn)品過去二、三十年的表現(xiàn)，包括個(gè)股、公司表現(xiàn)都很驚人。當(dāng)中國開始和 3.0 文明相契合的時(shí)候，它表現(xiàn)出來的方式和其他的 3.0 文明幾乎是一樣的。所以在這一點(diǎn)上，中國的特殊性并沒有表現(xiàn)在 3.0 文明的本質(zhì)上，中國的特殊性表現(xiàn)在它的文化不同，它的政治制度安排也有所不同。但是這些在我們看來都不是 3.0 文明的本質(zhì)。

那么，中國有沒有可能背離 3.0 文明這條主航道？中國因?yàn)檎沃贫鹊牟煌芏嗳?，包括國?nèi)、國外的投資人都有這樣一個(gè)很深的疑慮，就是在這樣的一個(gè)政治體制下，我們現(xiàn)代化的道路畢竟走了將近兩百年，我們畢竟選擇走過很多其它的路，我們有沒有可能走回頭路？

我們知道，中國在 1949年 以后前 30年 走的是一個(gè)沒收私人財(cái)產(chǎn)、集體化的道路，能夠這樣走也是因?yàn)檫@樣的政治體制。那么在今天的情況下，我們還有沒有可能再次走回頭路、拋棄市場經(jīng)濟(jì)呢？我認(rèn)為這是一個(gè)投資人必須要想清楚的問題，否則很難去預(yù)測未來 3.0 文明在中國的前景，也就很難預(yù)測價(jià)值投資在中國的前景。不回答這個(gè)問題，想不清楚，心里不確定，市場的存在就會(huì)曝露你思維上和人性上、心理上的弱點(diǎn)。你只要想不清楚，你只要有錯(cuò)誤就一定會(huì)被淘汰。

所有這些問題都沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，都是在過去兩百年被一代又一代知識(shí)分子反復(fù)思考的問題。我今天講的這個(gè)問題是我個(gè)人的思考，也是困惑我個(gè)人幾十年的問題。

關(guān)于這個(gè)問題，我的看法是這樣的。我們需要去研究一下 3.0 文明的本質(zhì)、鐵律是什么。我們前面已經(jīng)粗淺地講到了，?3.0 文明之所以會(huì)持續(xù)、長期、不斷地產(chǎn)生累進(jìn)式的經(jīng)濟(jì)增長，根本的原因在于自由交換產(chǎn)生附加價(jià)值。而加了科技文明后，這種附加價(jià)值的產(chǎn)生出現(xiàn)了加速，成為一個(gè)加速器。參與交換的人、個(gè)體越多，國家越多，它產(chǎn)生的附加價(jià)值就越大。這最早是亞當(dāng).斯密的洞見，李嘉圖把這種洞見延伸到國家與國家、不同的市場之間的交換，就奠定了現(xiàn)代自由貿(mào)易的基礎(chǔ)。這種理論一個(gè)很自然的結(jié)論就是不同的市場之間，如果有獨(dú)立的市場、有競爭，你會(huì)發(fā)現(xiàn)那些參與人越多、越大的市場就越有規(guī)模優(yōu)勢。因?yàn)橛幸?guī)模優(yōu)勢，它就會(huì)慢慢地在競爭過程中取代那些單獨(dú)的交易市場。也就是說，最大的市場會(huì)成為唯一的市場。

這在 2.0 文明時(shí)代是不可想象的，我們講的自由貿(mào)易就是從這個(gè)洞見開始的，沒有這個(gè)洞見根本不可能有后來的自由貿(mào)易，更不要說有后來所謂全球化的過程。從英國十八、十九世紀(jì)的自由貿(mào)易開始一直到二十世紀(jì)九十年代初全球化第一次出現(xiàn)才被最后證明。這樣在全球化以后我們今天也可以有這樣一個(gè)新的推論，就是現(xiàn)代化的鐵律：當(dāng)互相競爭的兩個(gè)不同的系統(tǒng)，因?yàn)橛?1+1 大于 2 和 1+1 大于 4 兩種機(jī)制同時(shí)存在交互形成，交換的量越大，增量就越大，當(dāng)一個(gè)系統(tǒng)一個(gè)市場的交換量比另外一個(gè)系統(tǒng)大的時(shí)候，它產(chǎn)生的附加值速度在不斷加速，累進(jìn)加速的過程最后導(dǎo)致最大的市場最后變成唯一的市場。到了九十年代初到九十年代中期，這個(gè)情況在歷史上第一次出現(xiàn)，從此不再出現(xiàn)第二個(gè)全球市場。這在人類歷史上從沒有出現(xiàn)過。李嘉圖預(yù)測兩個(gè)相對獨(dú)立的系統(tǒng)進(jìn)行交換的時(shí)候，兩個(gè)系統(tǒng)都會(huì)得利，所以自由貿(mào)易是對的。當(dāng)他講這個(gè)問題的時(shí)候也沒有預(yù)料到最終所有的市場能夠形成唯一的市場，最大的市場成為唯一的市場。這是在二十世紀(jì)九十年代中期最后實(shí)現(xiàn)的。

這恰恰就是 3.0 文明在過去幾十年基本的歷史軌跡。最早開始的時(shí)候是英國和美國環(huán)大西洋經(jīng)濟(jì)，他們把這種貿(mào)易推給自己的殖民地，經(jīng)歷了一戰(zhàn)、二戰(zhàn)。在二戰(zhàn)后形成了兩個(gè)單獨(dú)的循環(huán)市場，一個(gè)是以美國、西歐、日本為主的西方市場；另一個(gè)是以蘇聯(lián)、中國為首的，開始的時(shí)候，單獨(dú)循環(huán)的另外一個(gè)市場。顯然歐美的市場要更大一些，它的循環(huán)速度也更快一些，遵循的是市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，所以就變得越來越有效率。開始的時(shí)候應(yīng)該說還是旗鼓相當(dāng)，但幾十年之后我們看到了美蘇之間的差別，我們看到了西德和東德之間的差別，我們看到了中國大陸和香港、臺(tái)灣的差別，我們今天依然可以看到南韓和北韓之間的差別，等等不一而足。結(jié)果就是在九十年代初之后，隨著柏林墻倒塌，隨著中國全面擁抱市場經(jīng)濟(jì)，第一次出現(xiàn)了人類歷史上一個(gè)很獨(dú)特的現(xiàn)象叫全球化。這時(shí)候 3.0 文明才開始真正表現(xiàn)出它的本質(zhì)，我把它叫做 3.0 文明的鐵律。這就是這個(gè)理論的本質(zhì)，這個(gè)鐵律所預(yù)測的情況，確確實(shí)實(shí)出現(xiàn)了這樣一個(gè)全球的、統(tǒng)一的、共同的、以自由貿(mào)易、自由交換、自由市場經(jīng)濟(jì)為主要特征的全球經(jīng)濟(jì)體系。

市場本身具有規(guī)模效益，參與的人越多，交換的人越多，創(chuàng)造出來的價(jià)值增量也就越多，越大的市場資源分配越合理，越有效率，越富有、越成功、也就越能產(chǎn)生和支持更高端的科技。相互競爭的不同市場之間，最大的市場最終會(huì)成為唯一的市場，任何人、社會(huì)、企業(yè)、國家離開這個(gè)最大的市場之后就會(huì)不斷落后，并最終被迫加入。一個(gè)國家增加實(shí)力最好的方法是放棄自己的關(guān)稅壁壘，加入這個(gè)全球最大的國際自由市場體系中去；要想落后，最好的方式就是閉關(guān)鎖國。通過市場機(jī)制，現(xiàn)代科技產(chǎn)品的種類無限增多，成本無限下降，與人的無限需求相結(jié)合，由此經(jīng)濟(jì)得以持續(xù)累進(jìn)增長，這就是現(xiàn)代化的本質(zhì)。這個(gè)事情出現(xiàn)之后我們就能明白東德和西德的差別，南韓和北韓的差別，改革開放之前的中國和臺(tái)灣和香港的差別。為什么伊朗冒著放棄自己認(rèn)為保命的核武器項(xiàng)目，一定要加入到這個(gè)大的市場？這個(gè)大的市場是唯一的市場，像伊朗這樣一個(gè)很小的閉環(huán)市場完全不足以去產(chǎn)生真正的高科技；不要說伊朗，中國都不可以；不要說中國，蘇聯(lián)都不可以。

基本上我們現(xiàn)在新信息出現(xiàn)的速度是這樣的，每過幾年就是在此之前全部人類信息的總和。這個(gè)速度在十年前大家計(jì)算是八年，我估計(jì)這十年的變化速度還在加快。1+1 大于 4 的鐵律不斷在重復(fù)，速度更快。市場如果小的話一定會(huì)落后。中國已經(jīng)加入 WTO15年 了，在此之前市場經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)差不多持續(xù)了二、三十年了。在這種情況下，任何經(jīng)濟(jì)體在單獨(dú)地列出來之后就會(huì)形成相對比較小的市場，這個(gè)市場在運(yùn)行一段時(shí)間之后必然越來越落后。中國如果改變了它的市場規(guī)則，或者離開了這個(gè)共同的市場，它就會(huì)在相對短的時(shí)間里迅速地落后。我相信像在中國這樣一個(gè)成熟的、有成功的歷史和文化沉淀的國家里，這種情況絕大多數(shù)人是不會(huì)接受的。中國不是沒有可能短暫離開這個(gè)大的市場，但是中國沒有可能永遠(yuǎn)成為失敗者。中國人、中國文化在經(jīng)歷了幾千年的成功之后不愿意失敗。如果中國文化、中國人在經(jīng)歷幾千年的成功之后不愿意失敗，那么任何短暫的離開、偏離 3.0 文明的主軌，很快就會(huì)被修正。

雖然這個(gè)修正從歷史的長河來看非常短暫，在我們每個(gè)人的生活中間可能相對來說還是比較長。但是在這個(gè)長度中仍然可以有自由市場經(jīng)濟(jì)，仍然可以尋找到足夠的安全邊界。這個(gè)時(shí)間段是可以忍受的，這個(gè)時(shí)間段并不比我們十幾年里面連續(xù)的市場低迷更可怕。你可以假設(shè)我們這個(gè)社會(huì)可能背離 3.0 文明一段時(shí)間。當(dāng)你這么認(rèn)為的時(shí)候，你對 3.0 文明鐵律的理解仍然可以讓你在有足夠安全邊界的情況下進(jìn)行價(jià)值投資。

回到投資上，因?yàn)檫@樣的原因，我們回過來看價(jià)值投資在中國的展望。

我認(rèn)為中國今天的情況基本上是介于 2.0 文明和 3.0 現(xiàn)代科技文明之間，差不多 2.5 文明吧。我們還有很長的路要走，也已經(jīng)走了很長的路。所以我認(rèn)為未來中國會(huì)繼續(xù)在 3.0 文明主航道上走下去應(yīng)該是個(gè)大概率的事情。因?yàn)樗x開的成本會(huì)非常非常高，像中國這樣一個(gè)文化、一個(gè)民族，如果對她的歷史比較了解的話，我認(rèn)為她走這樣的道路，尤其是大家已經(jīng)明白了現(xiàn)代文明的本質(zhì)后，再去走回頭路的可能性是非常小的。中國離開全球共同市場的幾率幾乎為 0。中國要改變市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則幾乎也是非常小概率的事件。所以，中國在未來二三十年里持續(xù)保持在全球市場里、持續(xù)進(jìn)行自由市場經(jīng)濟(jì)和高度現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的情況是一個(gè)大概率事件。中國經(jīng)濟(jì)走基本的 3.0 文明的主航道仍然是大概率事件。而我們看到真正 3.0 文明的主道其實(shí)和政治、文化關(guān)系不大，而和自由市場經(jīng)濟(jì) + 現(xiàn)代科技關(guān)系極大，這是真正的本質(zhì)。這是很多投資人，尤其是西方投資人對中國最大的誤解。

只要中國繼續(xù)走在 3.0 現(xiàn)代科技文明的路上，繼續(xù)堅(jiān)持主體自由市場經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)，基本上它的主要大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，股票、現(xiàn)金的表現(xiàn)大體會(huì)遵循過去三百年成熟市場經(jīng)濟(jì)國家基本的模式，經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)堅(jiān)持累進(jìn)式的增長，連帶著出現(xiàn)通貨膨脹，股票表現(xiàn)仍然優(yōu)于其它各大類金融資產(chǎn)，價(jià)值投資理念在中國與美國一樣仍是投資的大道、正道，仍然可以給客戶帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)，更加安全、可靠的投資回報(bào)。這就是我認(rèn)為價(jià)值投資可以在中國實(shí)行的最根本性的一個(gè)原因。

另外一個(gè)情況是，我認(rèn)為價(jià)值投資不僅在中國可以被應(yīng)用，甚至中國目前不成熟的階段使價(jià)值投資人在中國具備更多的優(yōu)勢。這個(gè)原因主要是，今天中國在資本市場中所處的位置，資本市場百分之七十仍然是散戶，仍然是短期交易為主，包括機(jī)構(gòu)，也仍然是以短期交易為主要的目的。價(jià)格常常會(huì)大規(guī)模背離內(nèi)在價(jià)值，也會(huì)產(chǎn)生非常獨(dú)特的投資機(jī)會(huì)。如果你不被短期交易所左右、所迷惑，真正堅(jiān)持長期的價(jià)值投資，那么你的競爭者會(huì)更少，成功的幾率會(huì)更高。

而且中國現(xiàn)在正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)際上是要讓金融市場扮演越來越重要的融資角色，不再以銀行間接融資為主，而讓股票市場、債券市場成為主要資金來源，成為配置資源的主要工具。在這種情況下，金融市場的發(fā)展規(guī)模、機(jī)構(gòu)化的程度、成熟度都會(huì)在接下來的時(shí)間里得到很大的提高。當(dāng)然如果把眼光只限在眼前，很多人會(huì)抱怨政府對市場的干預(yù)過多、救世不當(dāng)，等等，但是我認(rèn)為如果把眼光放得長遠(yuǎn)一些，中國市場仍然是在向著更加市場化、更加機(jī)構(gòu)化、更加成熟化的方向去發(fā)展，對于下一步經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)扮演更重要的角色。真正的價(jià)值投資人應(yīng)該會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用。

所以今天我看到各位這樣年輕，我心里還是有一些羨慕的。我認(rèn)為在你們的時(shí)代里，作為價(jià)值投資者，遇到的機(jī)會(huì)可能會(huì)比我還要多。我感覺非常地運(yùn)氣，能夠在過去這二十幾年里師從價(jià)值投資大師，能夠在他們麾下學(xué)習(xí)、實(shí)踐。你們的運(yùn)氣會(huì)更好。但我還是希望大家能永遠(yuǎn)保持初心，永遠(yuǎn)要記住這兩條底線：第一，要永遠(yuǎn)明白自己的受托人責(zé)任，把客戶的錢當(dāng)作自己的錢，當(dāng)作自己父母辛苦血汗積攢了一生的保命錢。你只有這樣才能真正把它管好。第二是要把獲取智慧、獲取知識(shí)當(dāng)作是自己的道德責(zé)任，要有意識(shí)地辨別在這個(gè)市場里似是而非的理論，真正地去學(xué)到真知灼見，真正的洞見，通過長期艱苦的努力取得成就，為你的客戶得到應(yīng)得的回報(bào)，在轉(zhuǎn)型期為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出自己的貢獻(xiàn)，這樣于國、于家、于個(gè)人都是一個(gè)多贏的結(jié)果。

我衷心祝愿各位能夠在正道上放膽地往前走！因?yàn)檫@里面既不交通堵塞，風(fēng)景也特別地好。也不要寂寞，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)里充滿了各種各樣的新奇，各種各樣的挑戰(zhàn)，各種各樣的風(fēng)景。我相信各位在未來一定可以在這條路上走得更好。堅(jiān)持努力十五年，一定可以成為優(yōu)秀的投資人！謝謝！

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“看完這篇還不夠？如果你也在創(chuàng)業(yè)，并且希望自己的項(xiàng)目被報(bào)道，請戳這里告訴我們！”

我今天在這里主要想跟各位同學(xué)探討四個(gè)問題：

首先，選這門課的同學(xué)們估計(jì)將來很多人都會(huì)進(jìn)入金融服務(wù)和資產(chǎn)管理行業(yè)，所以我想先談?wù)勥@個(gè)行業(yè)的基本特點(diǎn)，以及這個(gè)行業(yè)對從業(yè)人員的道德底線要求；

第二，作為資產(chǎn)管理行業(yè)，我們需要知道，從長期來看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財(cái)富持續(xù)、有效、安全、可靠地增長？

第三，有沒有辦法可以有效地、通過努力讓你成為優(yōu)秀的投資人，真正地為客戶提供實(shí)在的服務(wù)，保護(hù)客戶的財(cái)產(chǎn)，讓他們的財(cái)富能夠持續(xù)地增加？什么是投資的大道、正道？

第四，那些在成熟發(fā)達(dá)國家里已經(jīng)被證明行之有效的金融資產(chǎn)投資方法對中國適不適合？中國是不是特殊？是不是另類？價(jià)值投資在中國是否適用？

這些都是我思考了幾十年的問題，今天在此跟大家交流討論。

一、資產(chǎn)管理行業(yè)的獨(dú)特性極其對從業(yè)人員的底線要求？

資產(chǎn)管理是一個(gè)服務(wù)性行業(yè)，它和其它服務(wù)業(yè)相比有什么特點(diǎn)？有哪些地方和其他的服務(wù)行業(yè)不一樣？我認(rèn)為有兩點(diǎn)不一樣。

第一點(diǎn)，這個(gè)行業(yè)里的用戶在絕大多數(shù)時(shí)間里，不知道、無法判斷產(chǎn)品的好壞。這和其他幾乎所有的行業(yè)都不太一樣。比如一輛車，用戶就可以告訴你，這輛車是好，還是不好；去吃飯，吃完飯就會(huì)知道這個(gè)餐館的飯?jiān)趺礃?，服?wù)如何；你去住一個(gè)酒店、買一件衣服……幾乎所有的行業(yè)，判定產(chǎn)品好壞很大程度上是通過客戶的使用體驗(yàn)。但是資產(chǎn)管理行業(yè)絕大多數(shù)時(shí)候，絕大部分消費(fèi)者其實(shí)沒有辦法判斷某個(gè)產(chǎn)品到底好還是不好，也沒有辦法判斷得到的服務(wù)是優(yōu)秀的還是劣質(zhì)的。

不光是消費(fèi)者、投資人，即使從業(yè)人員自己——包括今天在座有很多業(yè)界的頂級(jí)大佬——去判斷資產(chǎn)管理業(yè)另外一個(gè)產(chǎn)品、另外一個(gè)服務(wù)的質(zhì)量水平也很難，這是金融行業(yè)尤其是資產(chǎn)管理行業(yè)，與其它幾乎所有服務(wù)性行業(yè)完全不同的地方。你給我一份業(yè)績，如果只有一年兩年的業(yè)績，我完全沒有辦法判斷這個(gè)基金經(jīng)理到底是不是優(yōu)秀。（即便給我）五年、十年的業(yè)績也沒法判斷。必須要看他投資的東西是什么，而且在相當(dāng)長的時(shí)間以后才能做出判斷。正是因?yàn)闆]有辦法判斷（產(chǎn)品和服務(wù)的優(yōu)劣），所以絕大部分理論都和屁股決定腦袋有關(guān)。

另外一個(gè)最主要的特點(diǎn)是，這個(gè)行業(yè)總體來說報(bào)酬高于其它幾乎所有行業(yè)，也常常脫離對客戶財(cái)富增長的貢獻(xiàn)，實(shí)際上真正為客戶提供的服務(wù)非常有限，產(chǎn)品很多時(shí)候只是為從業(yè)人員自己提供了很高的回報(bào)。其定價(jià)結(jié)構(gòu)基本上反映了這個(gè)行業(yè)從業(yè)人員的利益，幾乎很少反映客戶的利益。一般的行業(yè)總是希望能夠把自己的服務(wù)質(zhì)量提高到很高的水平，讓消費(fèi)者看得很清楚，并在這個(gè)基礎(chǔ)上不斷溢價(jià)。但是資產(chǎn)管理這個(gè)行業(yè)無論好還是不好，大家的收費(fèi)方法都是一樣的，定價(jià)基本上是以凈資產(chǎn)的比例計(jì)算。不管你是不是真正為客戶賺到了錢，無論怎樣的結(jié)果你都會(huì)收一筆錢。特別是私募，收費(fèi)的比例更高，高到離譜。你賺錢時(shí)收錢，虧錢的時(shí)候也要收錢。雖然客戶可以去買被動(dòng)型的指數(shù)基金，但即便你（基金經(jīng)理）的業(yè)績比指數(shù)基金差很多，你一樣可以收很多的錢，這其實(shí)就很不合理。

大家想進(jìn)入到這樣一個(gè)行業(yè)，我想一方面是對知識(shí)的挑戰(zhàn)，另一方面是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的報(bào)酬。這個(gè)行業(yè)的報(bào)酬確實(shí)很高，但是這些從業(yè)人員是不是值那么高的報(bào)酬是個(gè)很大的問題。

這兩個(gè)特點(diǎn)加在一起就造成了這個(gè)行業(yè)一些很明顯的弊病。例如，這個(gè)行業(yè)的從業(yè)人員參差不齊、魚目混珠、濫竽充數(shù)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)混亂不清，到處充斥著似是而非的說法和誤導(dǎo)用戶的謬論。有些哪怕是從業(yè)人員自己也弄不清楚。

這些特點(diǎn)，對所有從事這個(gè)行業(yè)的人提出了一些最根本性的職業(yè)道德要求。

我今天先談這個(gè)問題，是因?yàn)楹芏嘣谧耐瑢W(xué)將來會(huì)成為這個(gè)行業(yè)的從業(yè)者，而這門課程的終極目標(biāo)也是希望為中國的資產(chǎn)管理行業(yè)培養(yǎng)未來的領(lǐng)袖人才。因此，希望你們進(jìn)入這個(gè)行業(yè)時(shí)首先牢記兩條牢不可破的道德底線：

第一，把對真知、智慧的追求當(dāng)做是自己的道德責(zé)任，要有意識(shí)地杜絕一切屁股決定腦袋的理論。一旦進(jìn)入職場你就會(huì)發(fā)現(xiàn)幾乎所有的理論都跟屁股和腦袋的關(guān)系緊密相連，如果你思考得不深，你很快就把自己的利益當(dāng)做客戶的利益。這是人的本性，誰也阻擋不了。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)很復(fù)雜，這個(gè)行業(yè)里似是而非的觀點(diǎn)很多，這個(gè)行業(yè)也不是一個(gè)精確的科學(xué)，但是里面有好多判斷。所以我希望所有致力于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)的年輕人都能夠樹立起這樣一個(gè)道德底線，就是把不斷地追求知識(shí)、追求真理、追求智慧作為自己的一個(gè)道德責(zé)任。作一個(gè)行業(yè)的明白人，不會(huì)有意地去散布那些對自己有利、而對客戶不利地理論，也不會(huì)被其他那些似是而非的理論所蠱惑。這點(diǎn)非常非常重要。

第二，真正要建立起受托人責(zé)任的意識(shí)，F(xiàn)iduciary duty。什么是受托人責(zé)任？客戶給你的每一分錢你都把它看作是自己的父母辛勤勞動(dòng)、勤儉節(jié)省、積攢了一輩子、交到你手上去打理的錢。錢雖然不多，但是匯聚了這一家人一生的辛苦節(jié)儉所得。如果把客戶的每一分錢都當(dāng)做自己的父母節(jié)儉一生省下來讓你打理的錢，你就開始能夠理解什么叫受托人責(zé)任。

受托人責(zé)任這個(gè)概念，我認(rèn)為多多少少有些先天的基因在里面。我所了解的人里或者有這個(gè)基因，或者沒有這個(gè)基因。在座各位無論是從事這個(gè)行業(yè)還是將來要把自己的錢托付給這個(gè)行業(yè)，一定要看自己有沒有這種基因或者去尋找有這種基因的人來管你的錢。沒有這種基因的人，以后無論用什么方式，基本上都沒有辦法讓他有。如果你的錢交到這些人手里，那真是巨大的悲劇。所以如果你想進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，最基本的，先考驗(yàn)一下自己，到底有沒有這個(gè)基因？有沒有這種責(zé)任感？如果沒有的話，我勸大家一定不要進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。因?yàn)槟氵M(jìn)入這個(gè)行業(yè)一定會(huì)成為無數(shù)家庭財(cái)富的破壞者、終結(jié)者。08年、09年 的經(jīng)濟(jì)危機(jī)很大意義上就是因?yàn)檫@樣一些不具備受托人責(zé)任的人長期的所謂成功的行為最后導(dǎo)致的，這樣的成功是對整個(gè)社會(huì)的破壞。

這是我給大家提的關(guān)于進(jìn)入這個(gè)行業(yè)最基本的兩個(gè)道德底線。

二、作為資產(chǎn)管理行業(yè)，我們需要知道，從長期看，哪些金融資產(chǎn)可以讓財(cái)富持續(xù)、有效、安全可靠地增長？

下面我們來回答第二個(gè)問題，從長期看，哪些金融資產(chǎn)真正地能夠?yàn)榭蛻簟橥顿Y人實(shí)實(shí)在在地提供長期可靠的財(cái)富回報(bào)？我們剛經(jīng)歷了股災(zāi)，很多人覺得現(xiàn)金是最可靠的，甚至很多人覺得黃金也是很可靠的。我們有沒有辦法衡量過去這些資產(chǎn)的長期表現(xiàn)到底是什么樣的？那么長期指的是多長時(shí)間呢？在我看來就是越長越好。我們能夠找到的數(shù)據(jù)，時(shí)間越久越好，最好是長期、持續(xù)的數(shù)據(jù)。因?yàn)橹挥羞@樣的數(shù)據(jù)才能真正有說服力。在現(xiàn)代社會(huì)里，西方發(fā)達(dá)地區(qū)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)最早的發(fā)源地，現(xiàn)代市場也成熟得最早。它的市場數(shù)據(jù)最大，它的經(jīng)濟(jì)體也最大，所以最能說明問題。這里我們選用美國的數(shù)據(jù)，因?yàn)樗臅r(shí)間比較長，可以把數(shù)據(jù)追溯到兩百年前。下面我們來看一下美國的表現(xiàn)。

賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院的西格爾教授（Seigel）在過去幾十年里兢兢業(yè)業(yè)、認(rèn)真地收集了美國在過去幾百年里各個(gè)大類金融資產(chǎn)的表現(xiàn)，把它繪制成圖表，給了我們非?？煽康臄?shù)據(jù)來檢驗(yàn)。這些數(shù)據(jù)可以可靠地回溯到 1802年，今天我們就來看一下，在過去兩百多年的時(shí)間里，各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何呢？（見圖 1）

圖 1：美國自 1801年 至今大類資產(chǎn)的回報(bào)表現(xiàn)

第一大類資產(chǎn)是現(xiàn)金。最近股市的上下波動(dòng)，讓中國很多老百姓更加意識(shí)到現(xiàn)金的重要性，可能很多人認(rèn)為現(xiàn)金應(yīng)該是最保值的。我們看一看在過去兩百年里現(xiàn)金表現(xiàn)如何。如果 1802年 你有一塊美金，今天這一塊美金值多少錢？它的購買力是多少？從圖 1 可以看到，答案是 5 分錢。兩百多年之后一塊錢現(xiàn)金丟掉了 95%的價(jià)值、購買力！原因我們大家都可以猜到，這是因?yàn)橥ㄘ浥蛎?。下面我們再來看一下其他類的金融資產(chǎn)。

對傳統(tǒng)中國人來說，黃金、白銀、重金屬也是一個(gè)非常好的保值的方式。西方發(fā)達(dá)國家在相當(dāng)長的一段時(shí)間里一直實(shí)行金本位。黃金的價(jià)格確實(shí)增長了，但進(jìn)入 20 世紀(jì)我們看到它的價(jià)格開始不斷在下降。我們來看一看黃金作為貴重金屬里最重要的代表在過去兩百年的表現(xiàn)。在兩百年前用一塊美金購買的黃金，今天能有多少購買力？我們看到的結(jié)果是 3.12 塊美金。這顯然確實(shí)是保了值了，但是如果說在兩百年里升值了 3、4 倍，這個(gè)結(jié)果也是很出乎大家預(yù)料的，并沒有取得太大增值。

我們再來看短期政府債券和長期債券，短期政府債券的利率相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)利率，一直不太高，稍稍高過通貨膨脹。?短期債券兩百年漲了 275 倍；長期債券的回報(bào)率比短期債券多一些，漲了 1600 多倍。

接下來再看一看股票。它是另外一個(gè)大類資產(chǎn)。可能很多人認(rèn)為股票更加有風(fēng)險(xiǎn)，更加不能保值，尤其是在經(jīng)歷了過去 3 個(gè)月股市上上下下、起伏之后，我們在短短的 8 個(gè)月里面同時(shí)經(jīng)歷了一輪大牛市和一輪大熊市，很多人對股票的風(fēng)險(xiǎn)有了更深的理解。股票在過去兩百年的表現(xiàn)如何？如果我們在 1802年 投資美國股市一塊錢，今天它的價(jià)格是多少呢？

我們現(xiàn)在看到的結(jié)果是，1 塊錢股票，即使除掉通貨膨脹因素之后，在過去兩百年里仍然升值了一百萬倍，今天它的價(jià)值是 103 萬。它的零頭都大于其他大類資產(chǎn)。為什么會(huì)是這樣驚人的結(jié)果呢？這個(gè)結(jié)果實(shí)際上具體到每一年的增長，除去通貨膨脹的影響，年化回報(bào)率只有 6.7%。這就是復(fù)利的力量。愛因斯坦把復(fù)利稱之為世界第八大奇跡是有道理的。

上面這些數(shù)字給我們提出了一個(gè)問題，為什么現(xiàn)金被大家認(rèn)為最保險(xiǎn)，反而在兩百年里面丟失了 95%的價(jià)值，而被大家認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最大的資產(chǎn)股票則增加了將近一百萬倍？一百萬倍是指扣除通貨膨脹之后的增值。為什么現(xiàn)金和股票的回報(bào)表現(xiàn)在兩百年里面出現(xiàn)了這么巨大的差距？這是我們所有從事資產(chǎn)管理行業(yè)的人都必須認(rèn)真思考的問題。

造成這個(gè)現(xiàn)象有兩個(gè)原因。

一個(gè)原因是通貨膨脹。通貨膨脹在美國過去兩百年里，平均年化是 1.4%左右。如果通貨膨脹每年以 1.4%的速度增長的話，你的購買力確實(shí)是每年在以 1.4%的速度在降低。這個(gè) 1.4%經(jīng)過兩百年之后，就讓 1 塊錢變成了 5 分錢，丟失了 95%，現(xiàn)金的價(jià)值幾乎消失了。所以從純粹的數(shù)學(xué)角度，我們可以很好地理解。

另外一個(gè)原因，就是經(jīng)濟(jì)的 GDP 增長。GDP 在過去兩百年里大約增長了 33000 多倍，年化大約 3%多一點(diǎn)。如果我們能夠理解經(jīng)濟(jì)的增長，我們就可以理解其他的現(xiàn)象。股票實(shí)際上是代表市場里規(guī)模以上的公司，GDP 的增長很大意義上是由這些公司財(cái)務(wù)報(bào)表上銷售額的增長來決定的。一般來說公司里有一些成本，但是屬于相對固定的成本，不像銷售額增長這么大。于是凈利潤的增長就會(huì)超過銷售額的增長。當(dāng)銷售額以 4%、5%的名義速度在增長時(shí)，凈利潤就會(huì)以差不多 6、7%的速度增長，公司本身創(chuàng)造現(xiàn)金的價(jià)值也就會(huì)以同樣的速度增長。我們看，實(shí)際結(jié)果正是這樣。股票的價(jià)值核心是利潤本身的增長反映到今天的價(jià)值。過去兩百年股票的平均市盈率在 15 倍左右，那么倒過來每股現(xiàn)金的收益就是 15 的倒數(shù)，差不多是 6.7%左右，體現(xiàn)了利潤率對于市值估值的反映。因此股票價(jià)格也以 6%、7%左右的速度增長，最后的結(jié)果是差不多兩百年里增長了一百萬倍。所以從數(shù)學(xué)上我們就會(huì)明白，為什么當(dāng) GDP 出現(xiàn)長期的持續(xù)增長的時(shí)候，幾乎所有股票加在一起的總指數(shù)會(huì)以這樣的速度來增長。

這是第一層次的結(jié)論：通貨膨脹和 GDP 的增長是解釋現(xiàn)金和股票表現(xiàn)差異的最根本原因。

下面一個(gè)更重要的問題是，為什么在美國經(jīng)濟(jì)里出現(xiàn)了兩百年這樣長時(shí)間的 GDP 持續(xù)的、復(fù)利性的增長，同時(shí)通貨膨脹率也一直都存在？為什么經(jīng)濟(jì)幾乎每年都在增長？有一些年份會(huì)有一些衰退，而有一些年份增長會(huì)多一些。但在過去兩百年里，我們會(huì)看到經(jīng)濟(jì)是在不斷向上的。如果我們以年為單位，GDP 幾乎就是每年都在增長，真正是長期、累進(jìn)、復(fù)利性的增長。如何來解釋這個(gè)現(xiàn)象呢？這個(gè)情況在過去兩百年是美國獨(dú)有的？還是在歷史上一直是這樣？顯然在中國有記載的過去三、五千年的歷史中，這個(gè)情況從來沒有發(fā)生過。這確實(shí)是一個(gè)現(xiàn)代現(xiàn)象，甚至對中國來說一直到三十年以前也沒有發(fā)生過。

那么我們有沒有辦法去計(jì)量人類在過去幾千年中 GDP 增長基本的形態(tài)是什么樣的？有沒有持續(xù)增長的現(xiàn)象？

要回答這個(gè)問題，我們需要另外一張圖表。我們需要弄明白在人類歷史上，在文明出現(xiàn)以后，整體的 GDP、整體的消費(fèi)、生產(chǎn)水平呈現(xiàn)出一個(gè)什么樣的變化狀態(tài)？如果我們把時(shí)間跨度加大，比如回歸到采集狩獵時(shí)代、農(nóng)耕時(shí)代、農(nóng)業(yè)文明時(shí)代，這個(gè)時(shí)候人類整體的 GDP 增長是多少呢？這是一個(gè)十分有趣的問題。我手邊正好有一張這樣的圖表。這是由斯坦福大學(xué)一位全才教授莫瑞斯（Ian Morris）帶領(lǐng)一個(gè)團(tuán)隊(duì)在過去十幾年里，通過現(xiàn)代科技的手段，對人類過去上萬年歷史里攫取和使用的能量進(jìn)行了基本的計(jì)量做出來的。過去二三十年各項(xiàng)科技的發(fā)展，使得這項(xiàng)工作成為可能。在人類絕大部分的歷史里面，基本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然是攫取能量和使用能量。它的基本計(jì)量和我們今天講的 GDP 關(guān)聯(lián)度非常高。那么，在過去一萬六千年里，人類社會(huì)的基本 GDP 增長情況怎么樣？

圖 2：人類文明在過去一萬多年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

來源：Ian Morris “Social Development??（2010）”

上面這張圖（圖 2）代表了斯坦福團(tuán)隊(duì)的學(xué)術(shù)成果，最主要的一個(gè)比較就是東方文明和西方文明。

從圖 2 我們可以看到在過去一萬多年里整個(gè)文明社會(huì)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)：藍(lán)線代表西方社會(huì)，最早是從兩河流域一直到希臘、羅馬，最后到西歐、美國等等；紅線代表東方文明，最早是在印度河流域、中國的黃河流域，后來進(jìn)入到長江流域，再后來進(jìn)入到韓國、日本等等。左邊是一萬六千年以前，右邊是現(xiàn)代。從這兩個(gè)社會(huì)過去一萬六千年的比較看，如果不采取數(shù)學(xué)手段，基本一直是平的。東方社會(huì)和西方社會(huì)有一些細(xì)小的差別，如果做一下數(shù)學(xué)處理，會(huì)看到更細(xì)小的區(qū)別，但是總的來說在過去的一萬多年里面，增長幾乎是平的。在一萬六千年相當(dāng)長的時(shí)間里，在農(nóng)業(yè)文明里，人類社會(huì)的發(fā)展不是說沒有，但是非常緩慢，而且經(jīng)常呈現(xiàn)出波浪式的發(fā)展，有時(shí)候會(huì)進(jìn)入到頂端，但總有一個(gè)玻璃頂突破不了。于是它沖頂之后就會(huì)滑落，我們大概看到了 3、4 次這樣的沖頂，然后一直在一個(gè)比較窄的波段里面上下浮動(dòng)。但是到了近代以后，我們看到在過去的三百年間，突然之間人類文明呈現(xiàn)了一個(gè)完全不同的狀態(tài)，出現(xiàn)一個(gè)巨幅的增長，大家可以看到這幾乎就是一個(gè) Hokey stick（冰球棍）一樣，一塊錢變成一百萬這樣的一個(gè)增長。

如果我們把圖 2 放大、再縮小以后，把這二、三百年的時(shí)間拉得更長一點(diǎn)，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)圖其實(shí)和圖 1 非常地相像（見圖 3）。兩百年里的 GDP 和兩百年里的股票表現(xiàn)也非常非常地相像。如果你再把它縮短，最后的結(jié)果是，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它幾乎是直上。這個(gè)從數(shù)學(xué)上講，當(dāng)然是復(fù)利的魔力。但是也就是說，這種一個(gè)經(jīng)濟(jì)能夠長期持續(xù)以復(fù)利的方式來增長的現(xiàn)象，在人類一萬六千年的記載里從來沒有發(fā)生過，是非?，F(xiàn)代的現(xiàn)象。

圖 3：人類文明在過去五百多年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)

來源：Ian Morris “Social Development??（2010）”

在相當(dāng)長的歷史長河里，GDP 一直是平的。中國的 GDP 尤其如此。對過去五百年的描述可以看得更清楚，在分界點(diǎn)上西方突然在這時(shí)候起來了，而東方比它晚了差不多 100年。這 100年 東方的崛起主要是以日本為代表。

要想理解股票在過去兩百年的表現(xiàn)以及今后二十年的表現(xiàn)，必須看懂并能夠解釋這條線——過去人類文明的基本圖譜。不理解這個(gè)，很難在每次股災(zāi)的時(shí)候保持理性。每次到 08年、09年 這樣的危機(jī)的時(shí)候都會(huì)覺得世界末日到了。投資最核心的是對未來的預(yù)測，正如一句著名的笑話所言，“預(yù)測很難，尤其是關(guān)于未來”。為什么（人類文明在過去兩百年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)）會(huì)是這樣？不理解這個(gè)問題的確很難做預(yù)測。關(guān)于這個(gè)問題，我思考了差不多三十多年。我把我長期的思考整理成了一個(gè)長篇的論文，叫《李錄談現(xiàn)代化十六講》。大家如果對這個(gè)問題有興趣可以參考。網(wǎng)上有，今天姜教授也帶了一些來。在我的博客上、百度上、google 上大家去搜現(xiàn)代化十六講，都能找得到。

我把人類文明分?jǐn)喑扇蟛糠帧５谝徊糠质歉绲尼鳙C時(shí)代，始于 15 萬年以前真正意義上的人類出現(xiàn)以后，我叫它 1.0 文明。人類文明在相當(dāng)長的時(shí)間里基本和其它的動(dòng)物差別不是太大，其巨大的變化發(fā)生在公元前九千年左右，農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)最早在兩河流域出現(xiàn)的時(shí)候，同樣的變化在五六千年前從中國的黃河開始出現(xiàn)，帶來人類文明第二次偉大的躍升。這時(shí)，我們 GDP 的能力已經(jīng)相當(dāng)強(qiáng)，相對于狩獵時(shí)代，我叫它 2.0 文明，也就是農(nóng)業(yè)和畜牧業(yè)文明。這個(gè)文明狀態(tài)持續(xù)了幾千年，一直到 1750年 左右，基本相對來說是平的。在此之后突然之間出現(xiàn)了 GDP 以穩(wěn)定的速度每年都在增長的情況，以至于到今天我們認(rèn)為 GDP 不增長是件很大的事，甚至于中國目前 GDP 的增長從 10%跌到 7%也成為一件大事。這是一個(gè)非?，F(xiàn)代的現(xiàn)象，可是也已經(jīng)根深蒂固到每個(gè)人的心里。要理解這個(gè)現(xiàn)象，也就是現(xiàn)代化，我就姑且把它稱之為 3.0 文明。

這樣的劃分，能夠讓我們更加清楚地理解 3.0 文明的本質(zhì)是什么。整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了持續(xù)性的、累進(jìn)性的、長期復(fù)利性的增長和發(fā)展，這是 3.0 文明最大的特點(diǎn)。出現(xiàn)了現(xiàn)代金融產(chǎn)品的可投資價(jià)值，這時(shí)才有可能討論資產(chǎn)配置、股票和現(xiàn)金。當(dāng)這個(gè)前提沒有的時(shí)候，這些討論都沒有意義。因此要想了解投資、了解財(cái)富增長，一定要明白財(cái)富創(chuàng)造的根源在哪里。最主要的根源就是人類文明在過去兩百年里 GDP 持續(xù)累進(jìn)性的增長。那么 3.0 文明的本質(zhì)是什么呢？就是在這個(gè)時(shí)期，由于種種的原因，出現(xiàn)了現(xiàn)代科技和自由市場經(jīng)濟(jì)，這兩者的結(jié)合形成了我們看到的 3.0 文明。

在現(xiàn)代化十六講中，我詳細(xì)地講述了人類在過去一萬多年里文明演化的過程，并用兩個(gè)公式來理解自由市場經(jīng)濟(jì)，1+1>2 和 1+1>4。到了近代，文明演化最根本的變化是出現(xiàn)了自由交換。經(jīng)濟(jì)上的自由交換在亞當(dāng).斯密和李嘉圖的分析下，實(shí)際上就是 1+1>2。當(dāng)社會(huì)進(jìn)行分工的時(shí)候，兩個(gè)人、兩個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體進(jìn)行自由交換創(chuàng)造出來的價(jià)值比原來各自所能夠創(chuàng)造的價(jià)值要多很多，出現(xiàn)了附加價(jià)值。于是參加交換的人越多，創(chuàng)造的附加價(jià)值就越高。這種交換在農(nóng)業(yè)時(shí)代也有，但是現(xiàn)代科技出現(xiàn)以后，這種自由交換變本加厲地產(chǎn)生了更多的附加價(jià)值。原因就是知識(shí)也在互相地交換，不僅僅是產(chǎn)品、商品和服務(wù)。知識(shí)在交換里產(chǎn)生的價(jià)值更多。按照我的講法，這就是 1+1>4，指兩個(gè)人在互相討論的時(shí)候，不僅彼此獲得了對方的思想，保留自己的思想，還會(huì)碰撞出一些新的火花。知識(shí)的自由分享，不需要交換，不需要大米換奶牛，結(jié)合在一起就開始出現(xiàn)了復(fù)利式巨大的交換增量的增長。每次交換都產(chǎn)生這么大的增量，社會(huì)才會(huì)迅速創(chuàng)造出巨大的財(cái)富來。

那么當(dāng)這樣一個(gè)持續(xù)的、個(gè)體之間的交換可以放大幾十億倍，就形成了現(xiàn)代的自由市場經(jīng)濟(jì)，也就是 3.0 文明。只有在這樣一個(gè)交換的背景下，才會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)整體不斷地、持續(xù)地增長。這樣的經(jīng)濟(jì)制度才能夠把人的活力、真正的動(dòng)力全部發(fā)揮出來。這在人類制度的創(chuàng)造歷史上，大概是最偉大的制度創(chuàng)造。只有在這種制度出現(xiàn)了之后，才出現(xiàn)了我們講的這種獨(dú)特的現(xiàn)象，即經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。對這個(gè)問題有興趣的同學(xué)可以去參考我的論文，今天在這我就不多講了。（我想說明的是：）經(jīng)濟(jì)持續(xù)的增長的表現(xiàn)方式就是持續(xù)的 GDP 增長。

通貨膨脹實(shí)際上就是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，當(dāng)貨幣發(fā)行總量超過經(jīng)濟(jì)體中商品和服務(wù)的總量的時(shí)候，價(jià)格就會(huì)往上增長。為什么增長呢？當(dāng)然因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不斷增長，就需要不斷地投資。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，這要通過銀行。銀行要想收集社會(huì)上的閑散資金，需要付出儲(chǔ)蓄利率。這個(gè)儲(chǔ)蓄利率必須是正的，使得它的放貸利率也必須是正數(shù)。這樣整個(gè)經(jīng)濟(jì)里的錢要想去增長，就要提前增量；要想實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，就要提前投資。這個(gè)時(shí)間差，就使得通貨膨脹是一個(gè)幾乎和 GDP 持續(xù)增長伴生的現(xiàn)象。你首先要投資，這些投資變成存貨、半成品，然后再變成成品。在這個(gè)過程中，你需要先把錢放進(jìn)去。所以你先放的這筆錢，實(shí)際上已經(jīng)超過了這個(gè)經(jīng)濟(jì)里在當(dāng)時(shí)貨物、服務(wù)的總量。于是這個(gè)時(shí)間差就造成了通貨膨脹和 GDP 持續(xù)增長伴生的現(xiàn)象。這兩個(gè)現(xiàn)象從數(shù)學(xué)上就直接解釋了為什么現(xiàn)金和股票在長期里產(chǎn)生了這樣巨大的差別。你要明白其然，就要明白其所以然。要明白為什么是這個(gè)樣子。