在持續(xù)寬松的貨幣政策推動下，市場上的流動資金得到極大的釋放，但是手上的錢卻沒有好的投向，鬧起了“資產(chǎn)荒”，申萬宏源在近日報告中對這一現(xiàn)象做出了“技術(shù)流”解釋，認為資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財化和實體融資需求下降這兩個趨勢的失衡，應對“資產(chǎn)荒”不能單純抑制負債端，而應提升實體經(jīng)濟融資需求。

核心觀點：與大眾對于資產(chǎn)荒的認識多聚焦于股市調(diào)整給債市帶來大量增量資金引起供需失衡不同，我們通過對資產(chǎn)負債表變化的分析指出，資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財化和實體融資需求下降這兩個趨勢的失衡。理財規(guī)模的持續(xù)快速擴張意味著未來相當長的時間里我們可能都處于資產(chǎn)缺乏的狀態(tài)。應對“資產(chǎn)荒”不能單純抑制負債端，而應提升實體經(jīng)濟融資需求。

傳統(tǒng)的間接融資很難發(fā)生“資產(chǎn)荒”?；貧w資產(chǎn)與負債的本源，在一個只有銀行和間接融資的封閉體系中，資產(chǎn)荒很難出現(xiàn)。銀行的資產(chǎn)端操作，無論是放貸款還是買債券，必然產(chǎn)生對應的負債。除非銀行對資產(chǎn)負債表規(guī)模有硬性追求，否則在對資產(chǎn)性價比不滿意的情況下，銀行完全不必發(fā)生相應的資產(chǎn)端行為，也不會有額外的負債出現(xiàn)。必須指出的是，在這樣的封閉體系中產(chǎn)生的負債，無論是居民存款還是企業(yè)存款，都獲得最基本的銀行存款利率，有巨大的“待喚醒”理財需求。

直接融資的基礎(chǔ)是理財意識。直接融資，意在直接對接居民資產(chǎn)和企業(yè)負債。以債券為例，在直接融資的情境下，居民買債將居民一般存款負債變成企業(yè)存款負債，并不對銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模產(chǎn)生影響。如果居民買理財，那么部分資金實現(xiàn)上述轉(zhuǎn)換，部分資金將轉(zhuǎn)為同業(yè)負債。如果居民/企業(yè)買股票，那么存款負債中的大部分會變?yōu)楸ＷC金負債，少量通過IPO成為企業(yè)資金。如果銀行資金通過券商等同業(yè)資產(chǎn)的方式進入股市，銀行擴表的直接結(jié)果是產(chǎn)生大量同業(yè)負債。直接融資的前提是居民/企業(yè)不滿足于銀行存款收益率而尋求更好的投資渠道。如果沒有理財需求，債券等資產(chǎn)最終成為銀行資產(chǎn)負債表一部分，與間接融資無異。

可以有多少理財資金？理論上，銀行資產(chǎn)負債表上的居民/企業(yè)負債都可以轉(zhuǎn)變?yōu)槔碡斮Y金，對應新增融資需求。美國商業(yè)銀行14年末負債總規(guī)模13.3萬億，存款10.4萬億，而僅僅房貸及房貸抵押債券就超過13萬億規(guī)模，可見，中國百億規(guī)模的存款，可以支撐債券等形式的大量直接融資。目前債券存量約46萬億，即使不考慮M2的進一步擴張，實現(xiàn)小川行長所說的90萬億從負債端來說并非不可實現(xiàn)。

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財化和實體融資需求下降這兩個趨勢的失衡。一方面，貸款繼續(xù)保持較快增長，M2保持較快增長，銀行擴表提供更多潛在理財資金來源；另一方面，實體經(jīng)濟回報下行，企業(yè)融資需求下降，此消彼長，出現(xiàn)供需失衡的資產(chǎn)荒并不奇怪。雖然對資產(chǎn)荒的關(guān)注在三季度股市泡沫破滅后特別顯著，但是過去幾年理財規(guī)模迅猛擴張的情況下，理財資金橫掃資產(chǎn)的狀況并不鮮見。資金回流股市或者銀行縮表可能階段性緩解資產(chǎn)荒。但經(jīng)濟未見起色之前，配置問題將始終困擾資產(chǎn)管理機構(gòu)。

“資產(chǎn)荒”不是壞事，應對“資產(chǎn)荒”不能單純抑制負債端，而應提升實體經(jīng)濟融資需求。資產(chǎn)荒消滅一切高收益資產(chǎn)，有助于貨幣政策的傳導，有助于降低金融市場回報至與實體回報相仿的水平。解決資產(chǎn)荒問題不能單純抑制負債端，否則只會引起資產(chǎn)的拋售和金融市場的動蕩。短期來看，實體經(jīng)濟活動回暖、融資需求回暖，有更多的資產(chǎn)供應，資產(chǎn)荒才能得到緩解；中長期看，鼓勵銀行資產(chǎn)出表，減少貨幣供應增長速度、增加資產(chǎn)供應，有助于從根本上改善供需，解決資產(chǎn)荒問題。

傳統(tǒng)的間接融資很難發(fā)生“資產(chǎn)荒”

回歸資產(chǎn)與負債的本源，在一個只有銀行和間接融資的封閉體系中，資產(chǎn)荒很難出現(xiàn)。

現(xiàn)代銀行運作的核心是信用貨幣。資產(chǎn)端和負債端操作同時發(fā)生。當銀行給企業(yè)放出一筆貸款，資產(chǎn)端產(chǎn)生貸款，負債端出現(xiàn)對企業(yè)的存款負債，這個過程中銀行資產(chǎn)負債表擴張，貨幣供給擴張。制約銀行資產(chǎn)負債表擴張的因素是存款準備金要求。當銀行需要上繳10%的存款準備金給中央銀行時，理論上銀行擴張的極限是將自有資金全部作為存款準備金上繳中央銀行，即存款負債是自有資金的10倍。

可以看到，在只有銀行和間接融資的體系中，除非銀行對資產(chǎn)負債表規(guī)模有硬性追求，否則在對資產(chǎn)性價比不滿意的情況下，銀行完全不必發(fā)生相應的資產(chǎn)端行為，也不會有額外的負債出現(xiàn)。銀行對于擴表行為有絕對的主動性。發(fā)生資產(chǎn)荒往往是由于政府在經(jīng)濟極為低迷的情況下強行要求銀行進行信用擴張，最后的結(jié)果可能是壞賬，也可能由于經(jīng)濟的改善而皆大歡喜。

這種模式的前提是封閉體系中產(chǎn)生的負債，無論是居民存款還是企業(yè)存款，都獲得最基本的銀行存款利率，有巨大的“待喚醒”理財需求。而在這種模式下，銀行是進行貸款還是買債券，并沒有差異，均表現(xiàn)為銀行資產(chǎn)端操作帶動資產(chǎn)負債表擴張和信用擴張。

直接融資的基礎(chǔ)是理財意識

雖然我們總是在談直接融資，談發(fā)展債券市場，但是債券融資未必一定是直接融資。如上文所述，當債券被銀行表內(nèi)資金所承接時，銀行買債券和銀行放貸款沒有本質(zhì)的差異，結(jié)果都是信用擴張和銀行資產(chǎn)負債表的擴張。真正的直接融資，指的是居民/企業(yè)資金直接和企業(yè)（也可能是居民）融資需求的對接。

最簡單的直接融資是一個人找另一個人借錢，這個過程的基礎(chǔ)是人與人之間的信任，產(chǎn)生或不產(chǎn)生利息支付。居民/企業(yè)也可以直接借錢給企業(yè)/個人，拿企業(yè)/個人打的欠條，這是民間融資較為普遍的形式。更為規(guī)范的情況，居民/企業(yè)可以購買企業(yè)公開發(fā)行的債券。這些交易之所以會發(fā)生，是由于居民/企業(yè)不滿足于銀行存款收益，對資金的回報有要求。更大規(guī)模的直接融資需要通過資產(chǎn)管理機構(gòu)的中介，在這種情境下，居民/企業(yè)將資金委托給資產(chǎn)管理機構(gòu)，資產(chǎn)管理機構(gòu)根據(jù)其專業(yè)判斷，去購買企業(yè)發(fā)行的債券或其他借款憑證。

直接融資過程對銀行資產(chǎn)負債表沒有擴張效果，而是將一種形式的負債轉(zhuǎn)化為另一種形式的負債。在資金來源方和資金需求方直接對接的情形下，資金來源方在銀行的負債（存款）變成了資金需求方在銀行的負債（存款），通常是居民/企業(yè)負債變成了企業(yè)負債。在通過資產(chǎn)管理機構(gòu)中介的情形下，部分資金完成了上述轉(zhuǎn)變，部分資金變成了資產(chǎn)管理機構(gòu)在銀行的同業(yè)負債。

買股票是相對特殊的情形。在IPO停滯或者IPO規(guī)模相對股市成交量較小的情況下，投入股市的資金多數(shù)沉淀在股市，成為保證金存款（同業(yè)存款），少部分通過IPO或者定增渠道變成企業(yè)存款。由于股市吸納資金不局限于通過股市的融資量，階段性股市吸納的資金規(guī)?？梢赃h超通過股市的融資規(guī)模。這些資金留存在股市作為交易資金，在股票供給相對有限的情況下，結(jié)果是股票價格會隨著增量交易資金的進入不斷升高。

另一點需要指出的是，表面上看，直接融資不影響銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模，但實際上將本來應該由銀行表內(nèi)完成的信用擴張轉(zhuǎn)移到表外完成，銀行本該享有的信用擴張收益變成了居民的相對高收益和中介機構(gòu)的管理費用。直接融資規(guī)模較大的金融體系中，銀行的相對規(guī)模偏小。
如果沒有對高回報的追求，居民沒有將錢從銀行存款賬戶拿出來買其他資產(chǎn)的動力，也不會有直接融資的發(fā)生。理財意識覺醒的快慢決定了直接融資發(fā)展的空間有多大。

可以有多少理財資金？

從上述對直接融資情境下銀行資產(chǎn)負債表變化的分析可以看到，直接融資對銀行資產(chǎn)負債表的影響是將一種形式的負債轉(zhuǎn)化為另一種形式的負債，理論上這個循環(huán)并不一定進行一次就會停止，所以，一定規(guī)模的銀行負債甚至可以支撐規(guī)模更大的直接融資。當然，這種多次循環(huán)的情形意味著資質(zhì)較好的借款人以較低成本獲得資金后再轉(zhuǎn)借給資質(zhì)相對偏弱的借款人，最終的借款人必須承受更高的資金成本。在最終資金成本較高的情形下，要么這種借款規(guī)模小，時間短，多用于應對短期的流動性緊張，要么產(chǎn)生信用風險的概率將大大增加。

以美國的情況為例，14年底，美國商業(yè)銀行總負債規(guī)模是13.3萬億，其中大約10.4萬億是存款負債。而美國僅僅房貸的存量規(guī)模就有13.4萬億，其中大約10萬億以房貸抵押債券的形式出現(xiàn)，被各類國內(nèi)國外的資產(chǎn)管理機構(gòu)購買。美國的例子告訴我們，即使中國的存款規(guī)模不再擴張并保持在百億量級，周小川行長提到的未來幾年內(nèi)債券市場從當前的46萬億擴容至90萬億，從負債端來說并非不可行。當然伴隨著銀行資產(chǎn)負債表停止擴張或緩慢擴張的，將是資管管理機構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴張。

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財化和實體融資需求下降的失衡

資產(chǎn)荒的本質(zhì)是資金快速理財化和實體融資需求下降這兩個趨勢的失衡。負債端，一方面，貸款繼續(xù)保持較快增長，M2保持較快增長，銀行擴表提供更多潛在理財資金來源；另一方面，居民的理財意識在覺醒，過去幾年理財規(guī)?？焖贁U張，產(chǎn)生了大量配置資產(chǎn)的需求。資產(chǎn)端，實體經(jīng)濟回報下行，企業(yè)融資需求下降。資產(chǎn)、負債端此消彼長，出現(xiàn)供需失衡的資產(chǎn)荒并不奇怪。雖然對資產(chǎn)荒的關(guān)注在三季度股市泡沫破滅后特別顯著，但是過去幾年理財規(guī)模迅猛擴張的情況下，理財資金橫掃資產(chǎn)的狀況并不鮮見。

到底是資產(chǎn)決定負債還是負債決定資產(chǎn)？在相對均衡的狀態(tài)下來看一定是相互影響。負債擴張較快、資產(chǎn)相對不足時，會刺激企業(yè)發(fā)債融資，增加資產(chǎn)供給。負債擴張慢、資產(chǎn)相對充裕時，理財產(chǎn)品會提供較高的收益率，吸引更多的資金轉(zhuǎn)入理財。但是，由于直接融資存在門檻，市場擴容不可能一蹴而就，而理財意識的覺醒已成難以阻擋的趨勢，銀行在欠缺資產(chǎn)的情況下也難以主動縮表，同業(yè)理財?shù)某霈F(xiàn)意味著銀行表內(nèi)資金也開始和表外理財資金爭搶資產(chǎn)。在經(jīng)濟沒有起色，資產(chǎn)供給不會快速增加的情況下，缺資產(chǎn)的狀態(tài)可能會長期持續(xù)下去。

股市對資產(chǎn)荒的影響。今年上半年股市吸金的表現(xiàn)是高資產(chǎn)收益刺激更多資金理財意識覺醒的例子。僅兩融規(guī)模就從年初的1.03萬億迅速擴張到6月18日高峰時的2.27萬億，背后是萬億的銀行資金通過券商兩融收益權(quán)參與股市。證券交易結(jié)算資金日均余額從年初的1萬億左右升至高峰時的3.4萬億，也反映了股市的吸金能力。隨著股市的調(diào)整，兩融余額最低降至略超9000億，證券交易結(jié)算資金日均余額也縮減至2.1萬億。居民資金從股市撤出可以重新回到存款，機構(gòu)資金從股市撤出必須尋找新的投資標的，短時間內(nèi)萬億量級的資金規(guī)模涌入債市加劇了現(xiàn)在資產(chǎn)荒的局面。隨著固定收益類產(chǎn)品性價比下降，股市賺錢效應提升，資金可能尋求股債間更為均衡的配置，但是由于股市的吸引而搬家的存款中的大部分可能很難再回歸存款。股市泡沫加速了資金理財化的進程，并階段性由于股市調(diào)整給債市帶來了巨大的配置壓力，即使今年債市擴容取得了長足進展，也沒能有效緩解這種壓力。但長期來看，只要理財和存款之間存在一定的利差，資金理財化的速度就不會慢下來，15年的加速、減速只是理財發(fā)展過程中的一個小插曲，如果資產(chǎn)端沒有好的應對措施，資產(chǎn)荒會是長期現(xiàn)象。

應對資產(chǎn)荒不能單純抑制負債端，更要提振資產(chǎn)供給

“資產(chǎn)荒”不是壞事。資產(chǎn)荒消滅一切高收益資產(chǎn)，有助于貨幣政策的傳導，有助于降低金融市場回報至與實體回報相仿的水平。過去兩年金融市場的高回報吸引了大量資金在金融市場上尋求回報，而不是投入實體經(jīng)濟。從債市14年初的高收益率起點，到股市打新的無風險收益，再到股市的瘋牛，這些高收益、低風險的投資渠道使得實體經(jīng)濟回報黯然失色。直到股市調(diào)整、債券收益率處于偏低位置，金融市場的回報與實體經(jīng)濟回報水平靠攏，貨幣政策持續(xù)降低政策利率的效果開始顯現(xiàn)，實體融資成本開始降低，資金有望進入實體。

解決資產(chǎn)荒問題不能單純抑制負債端，否則只會引起資產(chǎn)的拋售和金融市場的動蕩。短期來看，實體經(jīng)濟活動回暖、融資需求回暖，有更多的資產(chǎn)供應，資產(chǎn)荒才能得到緩解；中長期看，鼓勵銀行資產(chǎn)出表，減少貨幣供應增長速度、增加資產(chǎn)供應，有助于從根本上改善供需，解決資產(chǎn)荒問題。

Via：申銀萬國研究所債券部