過(guò)去的一周，A股市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整，打擊了“短多長(zhǎng)空”的一致預(yù)期。大家比較困惑的是：一季度放了這么多錢，為什么就是不進(jìn)股市呢？

就以上問(wèn)題，我們的看法是：

一、A股股市目前還有三個(gè)“不正?！钡奶卣?，無(wú)法吸引長(zhǎng)期資金入場(chǎng)。

1、第一個(gè)不正常的現(xiàn)象：從來(lái)沒(méi)有什么時(shí)候像現(xiàn)在這樣，大家張口閉口就是“國(guó)家隊(duì)”——“國(guó)家隊(duì)高拋低吸”形成“橫盤”的預(yù)期在蔓延，期望賺取穩(wěn)定正收益的長(zhǎng)期資金很難入場(chǎng)。

雖然在海外股市也有平準(zhǔn)基金，但應(yīng)該沒(méi)有哪個(gè)股市會(huì)像現(xiàn)在的A股市場(chǎng)一樣，大家把所有的焦點(diǎn)都聚焦在這個(gè)“平準(zhǔn)基金”上面——海外平準(zhǔn)基金的作用是在市場(chǎng)出 現(xiàn)非正常波動(dòng)的時(shí)候才進(jìn)場(chǎng)干預(yù)，對(duì)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)基本不會(huì)產(chǎn)生影響，因此海外的投資者一般也不會(huì)把平準(zhǔn)基金當(dāng)“對(duì)手盤”來(lái)做。而放眼國(guó)內(nèi)，雖然除了一個(gè) 季度才發(fā)布一次的上市公司季報(bào)以外，市場(chǎng)上沒(méi)有任何“國(guó)家隊(duì)”的公開信息，但是市場(chǎng)投資者卻喜歡天天都討論“國(guó)家隊(duì)”，仿佛“國(guó)家隊(duì)”就是他們唯一的“對(duì) 手盤”——很多人通過(guò)“捕風(fēng)捉影”，認(rèn)定“國(guó)家隊(duì)”現(xiàn)在的操作就是“高拋低吸”去控盤，因此漲也漲不上去，跌也跌不下來(lái)，單邊做多和單邊做空都會(huì)很難受。我 們并不清楚“國(guó)家隊(duì)”究竟是什么操作思路，但是一旦市場(chǎng)投資者都形成了這種“橫盤”的預(yù)期，那么就注定無(wú)法吸引那些注重穩(wěn)定正回報(bào)的長(zhǎng)期資金入場(chǎng)。市場(chǎng)在 這方面要回歸正常，要不然就是等“國(guó)家隊(duì)”資金徹底退出市場(chǎng)之后，要不然就是早日公開“國(guó)家隊(duì)”的操作思路和退出路徑，從而穩(wěn)定投資者的預(yù)期。

2、第二個(gè)不正常的現(xiàn)象：大家普遍長(zhǎng)期悲觀，但卻以不低的倉(cāng)位拼命在做短線交易——熱點(diǎn)輪動(dòng)太快，賺錢效應(yīng)太差，期望通過(guò)布局核心產(chǎn)業(yè)賺取長(zhǎng)線收益的資金很難入場(chǎng)。

目前市場(chǎng)上大部分投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的長(zhǎng)期預(yù)期都是悲觀的，但是他們的倉(cāng)位卻并不低，一是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為有“國(guó)家隊(duì)”撐著，跌也跌不到哪去；二是因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng) 上也不是完全沒(méi)機(jī)會(huì)，如果空倉(cāng)看著一些熱點(diǎn)上漲，心里反而會(huì)很難受。這種操作模式在最新發(fā)布的基金一季報(bào)中能夠得到驗(yàn)證——去年三季度遇到兩次“股災(zāi)”的時(shí)候，主動(dòng)偏股基金倉(cāng)位從82%降到了74%，大幅降倉(cāng)；但今年一季度在遭遇第三次“股災(zāi)”之后，基金倉(cāng)位只從83%下降到80%，顯示出大家還是猶豫不決、不愿離場(chǎng)的心態(tài)。不過(guò)大家并不是保持著這么高的倉(cāng)位就不管了，而是拼命在做短線交易：一位投資經(jīng)理告訴我：“現(xiàn)在即使是他最看好的股票，漲了兩天也要先賣掉，不敢像以前那么一直拿著了，而是等跌下來(lái)再補(bǔ)倉(cāng)，如果不跌就干脆再也不進(jìn)去了，寧愿重新?lián)Q一個(gè)股票買”。在這種普遍的行為模式下，造成市場(chǎng)的熱點(diǎn)輪動(dòng)非?？?，沒(méi)有賺錢效應(yīng)，也沒(méi)有一條持續(xù)的行業(yè)主線，這樣就很難吸引那些期望通過(guò)布局核心產(chǎn)業(yè)賺取長(zhǎng)線收益的資金入場(chǎng)。

3、第三個(gè)不正常的現(xiàn)象：即使還有少數(shù)對(duì)股市長(zhǎng)期趨勢(shì)樂(lè)觀的投資者，卻也發(fā)現(xiàn)找不到真敢下手的具體股票——三輪“股災(zāi)”之后個(gè)股估值仍然不便宜，期望通過(guò)盈利擴(kuò)張賺取長(zhǎng)線收益的資金很難入場(chǎng)。

在我們的路演中，發(fā)現(xiàn)目前對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)還持樂(lè)觀態(tài)度的人，一般是那些去年“股災(zāi)”以來(lái)倉(cāng)位就一直很低的投資者，他們?cè)诙氵^(guò)了三輪“股災(zāi)”之后，其實(shí)也忍不住想要入場(chǎng)“吃口飯”了。但擺在他們面前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題是——即使經(jīng)歷了三輪“股災(zāi)”，居然還是找不到基本面好估值又便宜的股票，因此無(wú)從下手。這些投資者面對(duì)的問(wèn)題用下圖可以很直觀地表現(xiàn)出來(lái)——雖然目前A股整體的PE只有18倍，確實(shí)已經(jīng)回落到了比較低的位置，但是如果看算術(shù)平均的PE卻高達(dá)94倍，看PE中值也高達(dá)66倍，都還處在歷史高點(diǎn)上，遠(yuǎn)未到“正常水平”。我們都知道，估值是“快變量”，盈利是“慢變量”，因此進(jìn)入股市的長(zhǎng)期資金往往都是賺盈利的錢，而不是賺估值的錢，他們只會(huì)在估值中樞比較穩(wěn)定的時(shí)候才會(huì)進(jìn)場(chǎng)，否則估值的大幅波動(dòng)會(huì)完全抹殺掉盈利擴(kuò)張的收益，現(xiàn)在來(lái)看還沒(méi)到他們要進(jìn)場(chǎng)的時(shí)候。

二、從資產(chǎn)橫向比較來(lái)看，隨著金融資產(chǎn)的收益率普遍下降，實(shí)體資產(chǎn)吸引力逐漸顯現(xiàn)，未來(lái)資金可能“脫虛向?qū)崱?，形成“?jīng)濟(jì)強(qiáng)、股市弱”的“慢熊”環(huán)境。

我們?cè)谏现苤軋?bào)提出了資金“脫虛向?qū)崱钡母拍?，很多投資者看了之后問(wèn)：過(guò)去兩年流動(dòng)性一直很充裕，錢一直很多，為什么以前沒(méi)有“脫虛向?qū)崱?，偏偏現(xiàn)在要“脫虛向?qū)崱蹦?？?duì)此我們的解釋是：

1、很多金融資產(chǎn)在經(jīng)歷了牛市之后，收益率已經(jīng)降到了很低的水平，因此實(shí)體資產(chǎn)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)開始顯現(xiàn)。2013年到現(xiàn)在，股市、債市、期市都經(jīng)歷過(guò)轟轟烈烈的牛市，而過(guò)去兩年由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)較差，投資實(shí)業(yè)的收益率遠(yuǎn)低于金融資產(chǎn)，因?yàn)橘Y金都是“脫實(shí)向虛”的。但目前來(lái)看，一方面這些金融資產(chǎn)隨著價(jià)格的上升，收益率也隨之下降，而國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)卻在“保增長(zhǎng)”和地產(chǎn)復(fù)蘇的雙重拉動(dòng)下出現(xiàn)了復(fù)蘇，投資實(shí)業(yè)的收益率開始逐漸超過(guò)了金融資產(chǎn)，因此資金接下來(lái)很可能會(huì)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

2、能兼顧“高收益”和“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的金融資產(chǎn)開始暴露出“類龐氏騙局”的特征；而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，既能保證合意收益率、又有政府信用背書的PPP項(xiàng)目有望成為新的“高收益無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”。近期大家可以觀察到P2P跑路和信用債違約的事件明顯增加，投資者開始意識(shí)到原來(lái)這些資產(chǎn)并不是“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，甚至帶有一些“龐氏騙局”的特征?？梢娫诮鹑谫Y產(chǎn)中，已很難找到能兼顧“高收益”和“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的資產(chǎn)，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中反而可能找到這樣的資產(chǎn)，PPP項(xiàng)目就是一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的方向——今年以前做基建項(xiàng)目收益率不高、現(xiàn)金回款也慢，因此對(duì)資金沒(méi)有吸引力。但隨著各類金融資產(chǎn)收益率的下降，基建項(xiàng)目的收益率反而開始具備了相對(duì)吸引力；而同時(shí)其又具備政府信用擔(dān)保，因此還有“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的屬性。隨著監(jiān)管層大力推行“PPP模式”，民間資金對(duì)接基建項(xiàng)目的渠道已被打通，預(yù)計(jì)接下來(lái)大家可以看到大量低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金涌向PPP基建項(xiàng)目。

3、資金“脫虛向?qū)崱保赡軒?lái)“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、股市弱”的“慢熊”環(huán)境。資金的“脫虛向?qū)崱?，從正面?lái)看，這是有利于進(jìn)一步夯實(shí)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的；但從反面來(lái)看，這也意味著資金繞過(guò)了股市這樣的直接融資市場(chǎng)，直接流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這種“脫虛向?qū)崱笨赡軙?huì)帶來(lái)“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、股市弱”的環(huán)境。需要引起注意的是，如果要在“經(jīng)濟(jì)弱、股市強(qiáng)”和“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、股市弱”里面二選一的話，監(jiān)管層肯定傾向于后者，因?yàn)橘Y金“脫虛向?qū)崱逼鋵?shí)是監(jiān)管層樂(lè)于看到的情景，這時(shí)候反而會(huì)動(dòng)搖投資者對(duì)股市“救市資金”的信仰。我們繼續(xù)維持4月初以來(lái)的謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，建議投資者要更多地關(guān)注和學(xué)習(xí)01-05年的“慢熊”特征（見下圖）。在這種環(huán)境下首先要降低倉(cāng)位，然后在結(jié)構(gòu)上建議偏向“保增長(zhǎng)”或者“低估值”主線——建筑、環(huán)保、食品飲料、金融服務(wù)。